泰观点 | 蒋利娟：2021年债券市场展望

数据来源：Wind，泰康资产

>>>经济延续复苏，对债券市场形成制约

从国内的基本面来讲，2021年宏观经济有望呈现短周期与中周期的共振向上。从短周期传统的三驾马车的分析逻辑来讲，出口外需恢复的比较强，所以出口有比较强的韧性；消费收入还有所提升；从投资来讲，整体上地产比较有韧性。

从中周期角度来讲，制造业近两年能看到企业的盈利改善，制造业有望复苏，地产比较有韧性。从短周期和中周期来看，整体上经济会延续复苏的态势，这样会对债券市场形成一定的制约。

>>>供需两端推动温和通胀

从基本面的价格方面来讲，CPI方面，猪肉是CPI里影响比较大的一个因素，猪价会拉动CPI往下走，CPI里面的非食品主要是跟随PPI去温和涨价，整体上来看2021年CPI的压力是不大的；PPI方面，2021年可能是个温和通胀的格局，主要看国内和国际两个方面，国际主要是油价有望延续上行，虽然全球共振复苏，可能也是相对支持有色商品等价格；国内如果经济温和复苏，也是支持PPI温和上涨的。

>>>政策温和有序退出，不急转弯

政策分成两个方面，一个是财政政策，一个是货币政策。我们都认为财政政策有可能是温和有序退出，不急转弯，监管也表态过；但不急转弯还是代表可能会转弯，为什么呢？因为2020年发了特别国债，赤字率有所提高，这都是非常规下的财政政策。随着疫情逐步得到控制，包括疫苗的推出，我们认为2021年财政政策还是会有所变化的。

我们从两个方面分析，第一特别国债是会退出的，第二整体赤字率有所下调。根据主流卖方的预测，总体赤字规模有小幅下降，但财政对实体经济的支持不会明显减少，不会形成“政策悬崖”，不会“急转弯”，地方政府的财力不会受到明显的负面影响。

货币政策方面，我们认为也是“温和有序退出，不急转弯”。整体来说，信用环境是从加杠杆逐步过渡到稳杠杆，宏观杠杆率会保持相对稳定，社融会有所下行，但是幅度会相对可控。

从货币政策的具体基调来说，我们认为整体基调是保持稳定的，不会明显收紧；但要关注PPI上行的幅度是否会超预期，因为海外油价等因素是相对难预测的，如果上行明显超预期，货币政策可能会边际收紧。不过目前来看，这个风险可能不大。

>>>资金面：阶段性宽松，预计后期回归中性，但不会剧烈收紧

关于资金面，我们认为整体上近期是阶段性宽松，后期可能会回归中性，但不会剧烈收紧。近期受永煤事件影响，债券市场整体信用收缩比较厉害；之后央行通过采取一系列措施，维护短期流动性趋于合理稳定，整体上短期资金面一直是相对较宽松的。

随着永煤事件对市场的影响逐步缓解，资金面有望回到中性水平。有几个指标可参考，市场利率的R007，央行的七天逆回购利率的利差水平，可以衡量整个资金面收紧的情况。我们认为2021年，整体上两个的利差，应该是围绕着政策利率附近，不会出现像2017年那种剧烈的收紧。

下面这张图，2017年整体市场上的利率R007和七天逆回购的利率，利差比较多，政策利率相对比较低，但市场利率其实是资金比较紧。我们认为2021年整体上不太会出现这种市场利率比政策利率高太多的情况。总结一下，我们对资金面的观点是，整个后期是回归中性，但是不会剧烈的收紧。

数据来源：Wind，泰康资产

>>>利率债供给边际有所回落

接下来分享一下我们对整个债市供需的观点。首先看供给，随着财政温和放缓，预计2021年利率债供给压力边际上有所回落。核心回落的两个力量：第一个是特别国债2021年不会再发行了；第二个是赤字率从3.7%下降到3.0%左右，这两个因素都会导致利率债的供给有所回落。同样虽然供给下降了，需求我们认为也是边际减弱的，供需关系相对来说趋向一个紧平衡。

>>>利率债需求边际上也有所减弱，供需关系或趋于紧平衡

需求为什么下降？我们认为有几个因素：第一个是外资的流入是长期趋势，同时预计中美高利差的局面不会显著改变，外资显著流入的趋势难以逆转。但是两个因素可能边际上削弱了外资流入的规模：1）随着彭博-巴克莱指数和摩根大通新兴市场指数的纳入过程在今年底结束，明年被动指数需求推动的流入规模预计有所下降；2）中美利差可能边际上高位小幅回落。

第二个因素是中小银行承担了很多地方债投资的需求，2020年央行推行了一些结构性货币宽松政策，所以中小银行比较有钱，也配了比较多地方债；2021年随着疫情逐步控制，中小银行边际资金不会像2020年那么松，所以需求也会有所下降。

第三个因素是基金方面，摊余成本法债基对市场带来了明显的支撑。考虑到每家基金公司只能申报2只摊余成本法债基，预计明年摊余成本法债基的支撑仍然能够持续，但增量资金较难高于今年。

>>>历史上利率回升的经验

前面和大家分享了我们对债市的几个核心方面的分析，包括整个基本面、政策面、资金面和整个债市供需的分析，现在简单给大家分享债市在熊市情况下的表现。我们看到历史上凡是收益率上行的熊市阶段，平均有13.4个月，幅度相对较高，166个BP；2020年整个债市收益率走了一个大的V型，先大幅下降，然后从5月份以来债市收益率又大幅的上行。

数据来源：Wind，泰康资产

从2020年的4月底或者5月份开始，到2020年10月份期间的一个调整，相当于这一轮的熊市已经持续了七个月，幅度大概是100个BP。参考历史经验，其实这个幅度并不是超级大的熊市，从这个角度来讲，我们觉得调整的幅度是略显不足的，但这只是一个历史经验，仅供大家参考。

>>>债券估值：基本上回到19年底水平

怎么看债市的价值呢？看估值面有两个角度，第一个是短周期的角度，第二个是长周期的水平。短周期来说目前收益率的水平，以十年期国开为例，大概是3.6的水平，这基本上是比2019年年底时略低一点或是持平的水平，所以目前收益率基本上是回到了2019年振荡市的水平。

从长周期的角度来讲，近十几年以来，十年国开的历史均值大概是3.9到4.0，即目前十年期国开的水平，离历史上十几年以来的历史均值还是低一点，还没有达到历史均值，从这个角度来讲，我们得出了整个2021年利率市场的展望。我们整体的观点是：债市调整最剧烈的时候已经过去了，在当前基本面基本稳步复苏的情况下，债市市场还是有所承压的，我们认为整个趋势性交易机会仍需要耐心等待。

总结刚才讲的核心是，因为基本面是逐步复苏的，所以这块对整个债市是压制的，第二个政策对债市是一个平的影响，资金面也是一个中性或者平的影响，估值对债市也是有所压制的。因为整个估值离历史十几年来的均值还是有一些距离，收益率比历史均值还是略微低一点的。

无法预测的一些因素有哪些？第一个就是到底通胀有多大，第二个是信用风险的情况相对比较难预测，因为一些个体性的因素比较难预期，第三个是疫情的走势，第四个是中美关系，所以后面的这几个潜在的风险点，或者是不可知的因素，是我们需要关注的。

以上是我们对整个2021年利率市场展望的观点。

信用市场分析与展望

>>>2020年信用市场回顾

接下来跟大家分享一下我们对信用市场的分析与展望。我们知道2020年信用债分成两个阶段，第一个阶段是永煤事件之前，第二个是永煤事件之后。永煤事件之前，整体上信用债市场的表现是短久期优于长久期，中低等级跑赢了高等级，说白了就是票息策略是比较优的。

永煤事件对整个信用债的利差造成了巨大影响。我们看到永煤事件之后，信用债首先是大幅度调整，接下来央行政策比较宽松，去缓释信用的这种情况；央行逐步宽松之后，从10月份中旬到现在为止，整体上高等级的信用债迅速修复，高等级的信用利差也迅速下行，中低等级有所企稳，但是中低等级修复并未完全结束，整体上一些中低等级的信用利差处于高位。从红色线看出，中低等级的利差偏高，目前还是在高位。

数据来源：Wind，泰康资产，数据截止至21年1月13日

>>>2021年信用市场展望：不立危墙、静待机会

我们对2021年的信用市场总结八个字：不立危墙、静待机会。

资金利率回归中性、资管新规过渡期收官、弱国企加速出清，整体信用利差处于低位环境下，预计信用利差面临一定的扩大压力，中枢预计小幅上行；内部信用分层再加剧。

从投资的角度来讲，配置思路就是要严控信用底线，核心是要对几类主体非常警惕，包括僵尸国企、弱资质城投、高杠杆流动性紧张的民企，这三类需要密切关注，严格警惕这类主体的信用风险。

转债市场分析与展望

>>>2021年转债市场展望：估值

最后跟大家分享一下我们对转债市场的分析和展望。首先看估值的情况，截止到2021年1月13号，整体上转债市场的中位数是107.96元，是历史上大概43%的分位数，这个分位数代表了属于历史上中性略便宜一点的水平，这个水平代表整个估值还是中性的水平。

>>>2021年转债市场展望

转债供给可能会维持在较大的规模甚至进一步增加。在监管政策逐渐加强的大背景下，炒作现象可能有所收敛，转债市场估值将趋于理性。发行主体的行业、评级将更加多元，中小规模转债的占比会有所增加，使得对公司主体的研究需要更加精细化，正股仍然是转债价格波动的核心驱动力。

2019-2020年，股市行情以估值驱动为主。21年市场整体估值水平很难进一步扩张，更多的则是以业绩驱动为主。货币政策可能会是制约估值和市场价格的因素之一，但概率不会明显收紧，所以预计影响有限。在宏观复苏的大背景下，股市整体大幅下跌的概率不大，预计仍将维持温和增长，以结构化行情为主。

分板块来看，在高景气度行业中精选估值相对合理的个体，如有色、化工、电新、军工等；关注经济复苏为金融和周期等板块提供的投资机会；关注科技板块中基本面改善的细分子板块。

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