大咖观市 | 2020年3月信用债投资展望

由图可见，节后不同期限城投债信用利差均收窄，受益于基建发力预期，2019年末由于呼和经开事件导致的城投付息时点安全边际担忧在节后逐渐缓和。

积极的财政政策的表述从“更好发挥作用”变为到“更加积极有为”，力度再次加强。目前专项债主要投向领域有交通运输、社会事业、产业园生态环保、市政建设等， 2月专项债投向基建占比进一步提高超过75%，主要投向交通运输（34%）、新型基建（15%）、产业园及配套基础设施（9%）、片区开发（9%）、社会事业（8%）等。冷链物流项目在专项债向中实现了从无到有的变化，增速比较快的还包括铁路项目、轨交项目、停车场项目、配电网项目、新型基建等。

宽松的政策面使得敏感地区化债举措积极。以镇江为例， 2019年镇江市商业银行置换化债落地超过200亿，地方债置换200亿左右，此外还收到较大规模新增专项债用于化债（未决算项目仍以在建工程申报专项债）。疫情之下，目前对平台的经营以及资金安排的影响并不是很大，而政策端对于各渠道融资均有所支持：银行对于国有平台涉及的防疫类贷款是非常支持的，镇江已经有防疫类的专项流动性贷款已经落地—瀚瑞和镇江城建拿到，期限1年，成本5%左右；各场所直融产品均有相关支持，但目前实质落地量不大。

由图可见，除了贵州，节后各区域城投利差都明显收窄，其中内蒙收窄明显，可能是由于呼和经开事件相对解决增强市场对内蒙安全边际的认可，敏感地区云南和湖南水平大致相当。

财政减收增支压力陡增，实质上需要土地出让的收入支撑。财政赤字、地方专项债、政策性金融甚至特别国债均需要发力。上层提出要发挥好政策性金融作用，开发银行加大对制造业以及企业复工复产专项信贷支持，进出口银行专项支持进出口企业，地方专项债提前下发并推动基建适度前置更确定，预计3-5月有所体现。为应对疫情，各级财政支出巨大，而土地出让金占政府性基金收入是政府收入的重要来源。一季度受疫情影响，税收收入可能下滑，因此土地出让金后续将成为补充政府一般公共预算支出的重要渠道。但经济下行叠加减税降费政策影响，大多数地级行政区2019年一般预算收入增速处于较低水平，其中东北多地一般预算收入增速为负。

二、地产经营承压，3月地产将继续逐步边际宽松。地产债投资热度将持续

疫情从销售承压、施工暂缓、租金收入等三个方面对房地产企业经营造成压力。短期来看，疫情会造成房地产企业内生性现金流承压，可能触发局部的尾部风险；目前疫情已对房地产销售回款带来明显冲击，与此同时，2020年仍是房地产企业债务到期的高峰，2020年房地产企业公开债券到期规模接近4400亿元，疫情突发恐对房地产行业现金流造成较大考验。在疫情冲击房地产经营的情况下，房地产企业面临债务接续的压力，中小房企和高杠杆经营房企的现金流风险爆发的可能性更大。综合影响利好物业管理，利空商业地产，住宅地产相对中性。写字楼受影响较小，商场和酒店的影响较大。

疫情下多个城市出台地产松绑政策。虽重申房住不炒，但地产边际宽松加大。比如降低预售门槛和预售资金监管比例；延长土地出让金的缴付期限，或允许土地款分期缴纳；允许增值税等税款延期缴付。在2月销售断流后，适度放松地产融资有利于保证地产企业现金流不断裂，否则后续即便需求回暖，供给端也已破坏，从而拖累整个地产行业的对政策的响应。但从上至下地产政策大开大合不会出现，而是在因城施策框架内灵活调整。房企的“刚性”成本主要是其融资利息，在目前形势下，部分杠杆率以及融资成本较高的房企可能会有较大的成本压力。多家企业反馈目前银行可对到期的贷款提供延期，已有房企获得 3-6 个月的贷款展期。未来非标融资政策需要关注信托是否有可能放松、理财子公司是否有相关计划等，此外，资管新规延期执行，银行对非标的压降不像之前那么迫切，融资方面对公司可能有相应利好。未来因城施策下边际放松可能出现。

居民端购买力的下降成为房地产行业潜在的风险点。2003年非典疫情发生时，我国居民杠杆率为16.2%，而2019年三季度末居民部门杠杆率高达56%，巨大的债务负担已经削弱了居民住房购买力。而疫情冲击下，居民失业风险上升，收入面临下降压力，居民的偿贷能力弱化，购房能力进一步下降。尤其是2015年以来，棚改货币化导致三四线城市房价大幅上涨，三四线城市居民杠杆率上升更快，在失业率风险上升的背景下，三四线城市居民端的购房能力受冲击更大。

节后地产债整体表现仍强劲。资金充裕，标的票息高供应少，预期地产政策加速宽松是关键考量。目前房企加快融资房企2019年境内发债规模创历史第四高位，同期海外发债规模创历史新高。2020年以来，房企境内外发债规模超过2019年同期规模。相较国内债券，房企海外债偿付压力也不小。2020年到期的中资美元债中，房地产规模达203亿美元，占全部比重54%。政策微调使企业外部融资能力增强，行业违约风险仍可控。地产债信用利差仍有下行的空间。关注政策的进一步具体发展。

三、3月份产业债的表现仍将保持分化

2019年各行业基本面向好，部分行业分化，疫情可能导致部分行业经营困难加剧，信用风险加大。短期部分企业现金流和流动性冲击严重，部分停产停销影响较大、流动性压力较大、民企较集中行业利差可能走扩；中期看，配置压力和信用分层仍将持续。

由图可见，节后天津利差最高，但收窄最明显，贵州收窄不明显，其余地区收窄陡峭程度基本相当。反映投资者对信用风险偏好相对上升。

纺织服装、采掘、休闲服务、银行和钢铁等5个行业多数公司预告2019年净利润下滑。以上市公司2019业绩预告披露的情况来看，国企的平均净利润相较于2018年下滑了25%；非国企平均净利润则为0.84亿元，同比下滑36%，去杠杆背景下企业净利润均有所下滑，非国企下滑的幅度更大。另一方面来看，非国企平均净利润水平下滑幅度虽更大，但净利润上升的企业占比有所提高，而国企净利润上升的企业占比有所下滑。

由图可见，节后地产债较受追逐，利差明显收窄，基本接近采掘业水平，受基建加码预期影响，公用事业进一步收窄。

住宿业和旅行社今年全年大概率是行业亏损的，餐饮全年基本不亏已是万幸，工业虽无亏损大忧，但内源利润的减少也会或多或少影响其投资增量。钢铁、煤炭等国企占比较高的中上游行业，受益于前期“去产能、降杠杆、结构调整”取得明显成效，资产负债率降低，集中度提升，信用风险相对较低，产业债发行规模将保持稳定；交通运输、电力、港口、建筑等行业在基建稳增长发力背景下容易得到更多政策支持，产业债发行规模亦将继续增长。比较而言，难以直接受益于政策利好、民企占比高、行业格局不稳定的中下游行业信用风险相对较大，债券融资规模或将继续萎缩。民营企业债券发行可能进一步萎缩。在支持政策弱化及自身信用质量下滑的情况下，民企债券融资规模趋于缩小是大概率事件。疫情目前全球扩散加剧，未来将通过贸易层面，对国内高技术制造业带来一定负面冲击。疫情爆发阶段，短期的供应链风险将集中在汽车与机械设备（零部件）、光学电子设备（半导体材料）、化工产品。

政策对中小企业扶持有所体现。12月新发放企业贷款加权平均利率为 5.12%，较 LPR 改革前的 7月下降 0.2 个百分点，为 2017 年第二季度以来最低点，降幅明显超过 LPR 降幅。中长期看，激发小微企业等微观主体的活力有助于促进经济高质量发展。此外2020年中资海外债到期规模创新高，对企业债务偿付压力的边际影响明显增强。海外债到期规模占国内外债券到期的比重，由2016年的3%升至2020年的12%。其中，中资美元债到期规模占比超过9成，一季度偿付压力明显高于去年同期。分地区来看，海外产业债到期主要集中在东部，海外城投债到期以中西部居多。2020年，海外产业债和城投债到期规模分别约为370亿美元和86亿美元，其中，产业债主要集中在东部地区、占比达88%；相较之下，城投债主要集中在中西部地区、占比达74%，部分有海外城投债到期的地区地方债务压力较大。

四、3月高收益债仍需关注企业风险暴露加剧。

疫情叠加经济下行压力加大，融资难叠加经营受影响，债券违约风险进一步加大。2月高收益债市场事件不断，海航集团即将被接管的消息引发市场无数猜想，相关债务违约及偿付问题也加速在市场暴露。受肺炎疫情冲击，海航有一天的收入有限。海航集团布局了航空、酒店、旅游等多个协同领域，同质性且严重都是疫情之下受影响很深的产业。北大方正集团被申请重整。青海省投提出的方案折价幅度较以往案例大幅提升。康美“差异化支付方案”引发市场不满，差异化兑付使得同债同权的原则遭受挑战，可能会导致高收益债市场流动性萎缩，垃圾债投资的第一原则是控制期限，但太难控制。偿债根本上还是依赖企业自身经营修复，否则再也偿债意愿也会疲累不堪选择躺倒，民企尤是，东旭、西王无不如此。高收益债整体流动性很低，买入价格反映对标的价值的认可程度，想阶段性获取回报，需要对相对标的分析特别到位，并且信息通畅，尽可能找到价值下限。疫情的影响下3月份信用事件预计仍会频发，高收益债投资需更加谨慎。

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