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来源：REITs行业研究
作者简介
课题负责人兼执笔人：吴云飞，中信建投证券结构化融资部高级副总裁。
课题组成员：谢常刚，投资银行业务委员会委员、结构化融资部董事总经理；蒋果，结构化融资部执行总经理；眭悦，结构化融资部高级副总裁。
联合研究单位国家发改委城市和小城镇改革发展中心课题组成员：邱爱军，中心副主任；王大伟，政策研究处处长；魏劭琨，政策研究处副处长；张惠强，政策研究处副研究员；孟博，政策研究处研究助理。
摘要：REITs包括基础设施REITs都是在经济亟需刺激政策的背景下，各国政府为了实现经济政策目标而推出的，部分市场甚至由政府直接推动首批REITs上市。从国际市场发展现状看，主要的基础设施REITs市场都实现了良性循环，资本市场为基础设施融资和发展提供了强有力支持。从国际经验看，REITs立法的逻辑起点可以分为两大类，一类是将REITs定位成传递工具，一类是将REITs定位成集合投资工具，对应的免税政策也分别有两种不同逻辑。为促进基础设施REITs有序发展，兼顾投融资双方利益，本文提出了相应的法规政策原则和具体建议，包括如何处理好REITs法规与其他法规的关系，金融监管部门和其他政府部门的关系，发行人和投资者的关系，如何充分利用现有的金融市场法规和金融市场结构，以及会计准则调整和投资者保护等。本文还分析了资本弱化结构，建议在公募REITs中予以细化规定。
一、境外基础设施REITs起源和发展的制度经验
本文考虑包括新基建在内的广义基础设施REITs和不动产REITs，按法律载体可以分为两大类：一是公司型，如美国、日本、欧洲；一是契约型，如澳大利亚、新加坡和香港地区。同时，也可以按产生背景分为两类：一是市场自发产生；二是由政府推动。
(一)行政推动和市场力量
香港地区、新加坡、日本等后发市场都是由政府直接开启，以行政手段成功启动市场之后，成功发展需要依靠市场经济规律。行政力量提供了产品结构和监管框架，市场力量则在框架内寻求最优解决方案。
(二)政策目标和市场需求
多数国家和地区都是为了实现一定的政策目标而推出REITs。成熟的市场政策目标大致可以分为两类，一类是以发展金融市场为目标；另一类是促进实体经济发展。
(三)内部管理和外部管理
内部管理模式利于调动管理人积极性，但需要对资产交易进行规范以防止REITs变成不动产开发企业。外部管理模式将投资者和管理人的角色分开，需要投资者能有效制约管理层和资产管理机构，防止REITs变成不动产企业保留利润规避税务的工具。
(四)充分利用现有市场机制与制度创新
REITs后发国家和地区都是在自身现有金融法规的基础上补充REITs相关法规，包括从产品形式、发行方式方面进行产品创新，以及从制度方面进行创新。
(五)减税优惠和税收公平
本文认为税收制度需要与金融产品的法律定位相一致，对于以传递工具定位的REITs，免除部分税种有法理基础。对于以集合投资定位的REITs，简单的税收优惠会产生公平性问题并激励企业变相逃税。
(六)被动投资和灵活管理的关系
无论是传递工具的定位还是集合投资定位，都与主动经营存在理念冲突，而投资者又期望提高资产管理收益率，需要REITs法规在被动投资限制和资产管理的灵活性之间进行平衡。
(七)产品结构创新的监管
REITs是一个结构比较复杂的产品。一方面是因为发行人会设计新结构以避税；另一方面有历史的原因，REITs是在原有法律框架下不断创新的产物。后发市场可以借鉴发达市场的经验教训并保持一定的监管灵活性。
二、基础设施REITs法规和政策制定原则
(一)立法的逻辑起点
国际上REITs有两类逻辑起点——传递工具(即美国和日本REITs中的conduits，其功能是收益权和附加义务的直接转让)和集合投资。
(二)处理好三类关系
在制定基础设施REITs法规政策时，需要特别注意处理好三方面关系：一是REITs法规和其他法规的法律关系；二是金融监管部门和其他政府部门的关系；三是发行人和投资者的关系。
(三)发行和交易场所
金融产品的发行交易场所是重要的金融基础设施，场所本身还关联监管、支付、清算、交易、投资者保护等内容。公募发行的主要场所是沪深证券交易所和银行间市场。除了公募之外，私募也可以作为多层次资本市场的补充。
(四)会计处理问题
在REITs产品发行前后保持一致的会计准则利于保障资产运营的连续性和可预期性，并且发行人也可能有继续控制资产的需求。债权型融资不会影响控制权，但权益型融资会对控制权产生影响。
（五)基础资产期限
持有单一基础设施的REITs，产品存续期应该与资产使用权、经营权期限匹配。为了使REITs长期存续，则需要再融资制度配套，包括负债、并购、资产买卖等，需要不断更新所持有资产，因此需要对经营行为进行明确规定。
(六)其他经济原则
此外，还需要从经济角度和投资者角度明确一些法规政策制定原则。包括：以服务经济发展为目标；政策应该循序渐进，维持包容性，具体细节上随着市场变化不断微调；保障投资者合法权益；保证市场活跃度和所有参与者之间公平竞争。
三、法规和政策的具体建议
(一)发行场所和交易规则
可以顺应多层次资本市场特征，探索不同市场不同形式，包括：(1)交易所市场发行公募基金REITs；(2)交易所新增制基础设施REITs类上市公司；(3)银行间市场发行信托REITs；(4)制定私募和地方股权交易平台发行规则；(5)择机推出抵押型REITs。
(二)税收政策
税收政策建议包括：(1)基础设施基金REITs和信托REITs应与一般的公募基金享有同等税负，对于抵押型基础设施REITs，应当与贷款享有同等税负;(2)对特定区域和领域可给予税收优惠。
(三)会计准则
对于基础设施公募基金REITs，对会计准则做一些调整，可以提高发行人的会计计量连贯性。
(四)再融资制度
在交易所发行的公司制REITs，可参照上市公司进行配股和增发。对于公募基金REITs，可在《基金法》规定的情况下进行扩募。对银行间市场发行的信托制REITs，可按照《信托法》和信托合同进行扩募。但对于资金用途应当严格限制。
(五)退市制度
除了现有上市公司和基金退市规则外，至少应该从两个方面增加退市要求。一方面是上市的REITs分红比例持续不达标的应该取消其REITs资格，按照一般金融产品处理。另一方面是主动申请退市的情况，应明确规定主动退市条件。
(六)适当放宽开发建设的限制
适当放宽REITs从事开发建设，可以让REITs实现开发、运营、退出的业务闭环。但无论是哪种形式，都需要限制开发建设业务的范围。
(七)政府选择标杆项目并推动上市
在市场起步阶段，由政府监管部门选择标杆项目从两方面解决相关参与方的认知问题：一方面政府力量可以快速确立标准，引导发行人和金融中介机构的行为；另一方面典型项目可以让投资人更快地认可新产品。
(八)投资者保护
除了现有的投资者保护法规外，还需要针对REITs的特殊性做一些补充规定。一是保证发行人作为资产管理人时和投资人有对等的协商地位；二是利益关联人的问题；三是金融中介机构监管；四是确立临时托管人制度；五是具有重大经济职能的基础设施资产REITs被其他机构取得了控制权的情况。
本文载《证券市场导报》2021年第1期，来源：深交所研究
以上仅为论文简化版
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