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来源：海富通基金
摘要
1、 全球经济回归常态：
2021年全球经济将进一步修复，中国与海外经济错位修复，中国领先1-2个季度，海外经济修复的弹性或大于中国经济修复的弹性。明年，中国将延续复苏深化、通胀回升的格局。考虑到本轮信用周期已于今年四季度见顶，明年将逐步回落，预计经济节奏上一季度将是同比增速的高点，二、三、四季度同比增速逐季回落。具体结构上，主线向顺周期力量切换，修复重点或在出口、可选消费、制造业。
2、降低收益预期，把握结构性机会：
2021年市场整体可为，存在结构性机会，但整体收益率预期需要降低。短期看好顺周期修复，中长期看好科技和消费。科技及消费是中长期方向，与中国经济结构转型和科技自主自立相匹配。中央经济工作会议确定2021年重点任务，科技的首要地位较为突出。虽然华为产业链短期面临压力，但5G和科技自立大周期依旧持续推进，看好5G、云计算、半导体等子板块。此外，中央政治局会议提出继续将扩大内需作为战略基点，强调注重“需求侧管理”， 结合促就业、优化收入分配，进一步激发消费潜力，消费升级有望稳步向前，看好医药、格局稳定的食品饮料行业等。
3、“稳”字当先，警惕信用风险：
2021年或呈现“稳货币”、“紧信用”的态势，信用扩张接近见顶，但从信用拐点到利率拐点仍需等待。利率债大概率将呈现震荡偏多的格局，静待拐点。信用债方面，明年信用环境基本面好转，但融资条件弱化，建立在信仰基础上的弱国企和尾部城投仍需要重点提防，建议从债务负担可控、产业实力强的省份中优选。中高等级信用债可适度拉长久期。可转债方面，明年走势预计依然顺应股市走势，更多在于把握行业及个券机会，中短期关注顺周期，中长期关注科技和消费。
4、五大投资关键词：
深化复苏 | 政策正常化 | 顺周期 | 科技自立 | 结构为先
宏观经济
2020年新冠疫情席卷全球，重创全球经济。为对冲疫情风险，海外央行加快了宽松的节奏。美联储维持联邦基金利率目标区间在0-0.25%不变，欧盟达成联合发债协议，以资助成员国疫后重建，标志着欧盟共同财政政策的开始。在疫苗前景乐观，疫情二次爆发未对经济活动造成较大影响的情况下，海外宽松的货币政策以及财政政策或在明年下半年逐步开始退出，但退出节奏预计较缓。
国内方面，从“货币-信用-增长-通胀框架”观察，中国2021年将延续经济修复、复苏深化、通胀回升的格局。考虑到本轮信用周期已于今年四季度见顶，明年将逐步回落，预计经济节奏上一季度将是同比增速的高点，二、三、四季度同比增速逐季回落。具体结构上，主线向顺周期力量切换，修复重点在出口、可选消费、制造业。
出口方面，有望维持较强韧性。美国货币、财政政策宽松的对象是金融体系和居民部分，支撑了居民部门的消费能力。而疫情相当于一次外围的供给侧改革，中国产业链的优势反而加强。今年超预期的外需表现正是源于供求的错位。海外补库存以及疫情拐点后的外需恢复是主要逻辑，欧美新一轮财政刺激仍是重要因素。2021年全球经济复苏有助于中国出口改善，出口预计维持较高增长，外需将会成为中国经济非常重要的拉动力量。结构上看，地产后周期的家电、家具最为受益，海外地产高景气带来的消费需求与补库需求形成合力。
消费方面，预计延续修复，可选消费复苏空间更大。国内居民的消费意愿和消费能力将逐渐好转。2021年名义GDP增速预计继续提高，消费跟随名义GDP的走势，存在继续修复的空间。居民工资和经营性收入在明年会逐渐恢复到正常水平，就业环境的趋势性改善会提高居民的支出意愿，助力国内消费复苏。结构上看，可选消费修复空间更大。
制造业方面，制造业投资内生为主，是顺周期投资，工业企业利润增速领先制造业投资增速变化，企业盈利改善是制造业投资扩张的前提。随着企业盈利的逐步改善，制造业投资近期加速改善。产能利用率、利润增速和库存增速对制造业投资都有领先性，2017年三者形成向上的合力，对应2018年制造业投资扩张。今年这三个指标均触底回升，在外需扩张的环境下，中国制造业扩产在即。今年国内出口的主导行业基本都实现了盈利增速的回升，行业库存水平下降或已经开始回补。预计明年国内出口依然维持中性偏高的景气度，对应出口链条的制造业投资也有望积极扩张。
基建方面，随着经济修复逐渐深化，稳增长诉求下降，逆周期的基建投资将回归常态。房地产方面，本轮房贷利率下行幅度有限，导致居民中长贷扩张速度远不及前两轮，明年地产投资的整体强度可能会受到资金面的些许制约。后续地产投资增速将逐步下行，但仍存在较强韧性。
当前A股货币信用环境处在稳货币宽信用的尾声，但经济修复的结构并不支持宽松政策过快转向，宏观政策定调“不急转弯”。央行重提“总闸门”，同时将M2和社融增速的表述更新为“同反应潜在产出的名义GDP增速基本匹配”，表明2021年将是一个信用收缩之年，全年流动性环境较今年偏紧。不过，与06年4月、09年7月、16年8月等盈利自历史大底回升过程中相比，本轮货币政策后续的转向将有所不同。历史上货币转向后，往往政策基调持续且包含加息、逆回购、上调央行票据利率与回购利率等“量价组合拳”。但本轮中国经济在修复至合意水平之前，金融条件收敛的节奏和幅度明显更为平缓，对宏观杠杆率的包容度阶段性亦有上升，因此估值高位虽然对利率更敏感，但短期受到剧烈挤压的风险不大。财政政策方面，今年为应对疫情，财政政策史无前例将预算赤字率上调至3.6%、发行抗疫特别国债等。随着疫情和经济修复，明年财政政策将回归常态，预算财政赤字率可能回归3.0%，政府信用扩张大概率放缓。
股票市场
工业企业利润总额增速与非金融A股整体的盈利增速以及PPI的增速波动基本保持同步变动。
社融增速领先基本面变化，预计经济增长自2020年二季度至2021年上半年将持续改善，企业盈利也将逐季而上。而随着社融增速在2020年四季度见顶回落，预计明年二季度开始，企业盈利增速将逐步回落。无风险利率短期仍有上行压力，长期看，考虑到经济增长中枢下行、经济增长模式转变、全球宽松、国内货币政策中期方向保持宽松等因素，无风险利率波动中枢长期下行趋势不变。万得全A的风险溢价率（EP减去10年期国债收益率）处在历史区间的均值附近，权益资产与债券资产的吸引力更加平衡，风险偏好波动加剧。目前全部A股、非金融A股市盈率（TTM，整体法）为18.7倍、27.06倍；市净率（整体法，最新）为1.86倍、2.62倍。PE均在均值+1倍标准差下方，前期偏贵的估值得到一定程度的消化。
2021年市场整体可为，存在结构性机会，但整体收益率预期需要降低。短期市场风格可能受到利率、增量资金、风险偏好、短期业绩波动的影响,但是中长期趋势来看，业绩的相对趋势仍是风格的决定性因素。短期看好顺周期修复，中长期看好科技和消费。
当前至明年一季度，顺周期风格预计占优，是在盈利驱动背景下顺景气度的选择，是未来一两个季报业绩层面相对占优的方向，也符合四季度日历效应。但是，进入明年一季度，日历效应表明科技成长板块将有超额收益。尤其是每年的二月份，成长风格整体取得超额收益的概率较高，部分细分板块取得超额收益的概率尤为突出。因此，进入春季躁动前期，在保持对顺周期核心配置的前提下，可关注部分超跌且有边际改善的科技细分板块。
债券市场
利率债方面，今年1月至4月受新冠疫情影响，国内外宽松不断，债券表现为大牛市。5月以来，基本面利好增多，经济复苏具有韧性，利率债供给放量，叠加信用风险事件频发，债券表现为熊平。4月时债券实际收益率和信贷实际收益率（考虑税收、资本占用、信贷隐含价值）呈现非常罕见的倒挂形态。目前看，随着信贷收益率滞后下行和债券急跌，二者比价关系有所恢复，一般贷款实际收益率约3.23%，与5Y国债收益率基本持平。
债券刚刚进入“价值区间”，但与历史上的拐点处相比，价值尚不突出。从期限结构看，国债利差及国开利差所处分位数低于多数商品的升贴水情况，期限利差仍显平坦，国债期限结构隐含对未来经济的乐观程度不及商品市场。从全球横向对比看，发达经济体的10Y国债收益率滞留在近一年来最低点附近，而中国较早走出疫情后，利率绝对值和相对水平均处于年内高位，与海外相比配置价值较为明显。综上，利率债估值水平的“临界点”尚未出现，但利率大幅向上的空间或也有限，静待拐点出现。
信用债方面，受信用风险事件冲击，推动信用债收益率整体明显上行，行业利差整体走扩，多数位于历史70-80%分位数附近。城投相比产业更受市场青睐，各等级城投债的利差数值和历史水平低于绝大多数产业债行业。四季度以来信用事件频发，包括多家省级重点国企暴露实质信用风险，引发市场对企业乃至地方政府偿债意愿下降的担忧。加之违约主体存量债券规模大，打击面广，可能造成更大的流动性危机的恐慌。长期需要观察违约事件的发酵情况，一是信用风险是否会大规模扩散，二是流动性危机是否会出现。任何一种情形出现，都会加剧市场动荡，信用利差会继续大幅上行。
可转债方面，上半年流动性充裕的情况下医药、必需消费和TMT相对占优；5-7月货币政策转向宽信用防风险；8月之后货币转向中性，受益于经济复苏下半年可选消费、机械制造以及周期涨幅较大。可转债市场继续扩容，明年供给依然旺盛。目前，转债绝对价位仍处于较高水平，平均隐含波动率也处于高位，主流品种估值偏贵，资金向优质品种集中的趋势越来越明显。
投资策略
展望2021年，我们要降低市场整体收益率预期，提防二季度可能的政策边际收紧带来的估值下行风险，更多的是自下而上寻找景气度能够支撑、消化估值的细分行业。明年上半年看好分子端盈利驱动的机会，下半年市场经历调整后看好利率下行带来消费、科技等行业机会。
当前至明年一季度，A股面临的宏观经济与政策环境：1）国内“经济逐季复苏+通胀低迷”；2）政策边际变化，货币政策回归中性，但暂时不会收紧。基本面与政策组合的天平对权益资产中性。在货币政策明确转向收紧前市场不存在系统性风险，但后续经济的持续修复可能带动政策进一步退出，同时信用周期见顶对估值产生压力。三要素中盈利延续回升，估值端利率短期中枢上行、风险偏好波动加剧，估值继续抬升的难度较大。市场后续驱动力将逐步由分母端向分子端转变，更多的或是结构性机会。
短期市场风格可能相对平衡，看好顺周期继续修复。当前行业间估值分化较大，金融地产及部分周期行业整体低估。PPI同比拐头向上的趋势明确，短期市场风格可能相对平衡，大金融、周期品、制造业开始涌现投资机会，顺周期板块存在估值修复的机会，持续时间及幅度取决于PPI修复的节奏及幅度。但是，随着中国固定资产投资增速的下台阶，总需求层面的弹性开始大幅减弱，强周期行业在PPI回升过程中的超额收益持续性和强度也出现分化。从超额收益的持续性来看，建材、化工相对占优。其中一个原因在于化工和建材行业格局更好、具备周期成长属性的α公司更多，因此能够吸引更多中长期资金。从超额收益的强度来看，建材、有色、化工相对占优。考虑到本轮PPI回升区间的特殊情况，比如疫苗带来全球经济复苏的预期，消费建材TOB的逻辑可能受到房地产三条红线的影响等。
科技及消费是中长期方向，与中国经济结构转型和科技自主自立相匹配。中央经济工作会议确定2021年重点任务，一是强化国家战略科技力量，二是增强产业链供应链自主可控能力，科技的首要地位较为突出。虽然华为产业链短期面临压力，但5G和科技自立大周期依旧持续在推进，看好5G、云计算、半导体等子板块。此外，中央政治局会议提出继续将扩大内需作为战略基点，强调注重“需求侧管理”， 结合促就业、优化收入分配，进一步激发消费潜力，消费升级有望稳步向前，看好医药、格局稳定的食品饮料行业等。
债券方面，明年或呈现“稳货币”、“紧信用”的态势，信用扩张接近见顶，但从信用拐点到利率拐点仍需等待。社融增速顶部最早可能是今年四季度；但历史上，“信用-利率”时滞在3-4个季度左右，以此线性外推，利率拐点仍需等待，但明年应该会出现。利率债大概率将呈现震荡偏多的格局，静待拐点。
信用债方面，明年信用环境基本面好转，但融资条件弱化，建立在信仰基础上的弱国企和尾部城投仍需要重点提防，城投不建议区域下沉，可从债务负担可控、产业实力强的省份中优选。中高等级信用债可适度拉长久期。长期需要观察违约事件的发酵情况，一是信用风险是否会大规模扩散，二是流动性危机是否会出现。任何一种情形出现，都会加剧市场动荡，信用利差会继续大幅上行。
可转债方面，明年可转债走势依然顺应股市走势，总体略偏谨慎。随着刺激政策逐步退出，股市估值或收缩，可转债个股的估值和转债自身的估值都会面临一定压力。因此，明年转债机会更多在于把握行业及个券机会，中短期关注顺周期，中长期关注科技和消费。
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