最认真的基金经理季度报告来了 还附带餐饮等行业解码精华

【白酒投资日报】洋河股份已回撤近30% 机会来了吗？|| 【新能源汽车投资日报】铁锂供求失衡 涨价能否持续需关注先行指标？|| 【硬核研报】网红饮料横空出世，巨头ROE超50%，还在加倍扩产？

近5000字！最认真的基金经理季度报告来了，还附带餐饮等行业解码精华

原创 每经记者 每经牛眼

“一杯拿铁的制作流程非常简单，一泵咖啡浓缩，按一定比例加上奶和糖装入杯中就可完成。不仅拿铁，星巴克其他产品的制作流程也不复杂，所需的原材料一般简单易得、种类有限且价格低廉。饮品制作流程易于复制，标准化程度高， 一杯标准口味的咖啡无需依赖咖啡师的水平，这为后续全球扩张打下坚实基础。我们看到海底捞选择了更容易标准化火锅赛道，而太二酸菜鱼也是相对容易标准化的细分赛道。”

广发资管消费精选集合资产管理计划林鲁东在最新的四季报中侃侃而谈。

在这篇长达4953字的基金经理工作报告中，不仅有对不同寻常的2020年深刻反思，还有对未来投资机会的分析，更是包含了对餐饮等行业和公司的解码精华，干货颇丰。

《每日经济新闻》记者注意到，这份近5000字的工作报告再度书写了基金经理季度报告的新纪录。广发资管消费精选集合资产管理计划于2019年完成公募化改造，过去的5份季度报告显示，最少的字数也有2200多字，足以见证基金经理的认真与执着。

仓位中两成半是港股

2020年，广发资管消费精选取得了41.58%的年度收益率，同期业绩比较基准为36.19%，超越了基准。

广发资管消费精选集合资产管理计划的最新四季报显示，该基金股票持仓比例达到了94.33%。其中，A股方向持股比例为68.17%，港股方向比例为26.16%。A股方向上重点配置的行业集中在制造业、金融业和房地产，配置比例为39.58%、19.84%和5.01%。港股方向重点配置了非日常生活消费品、信息技术和通信服务，占基金资产净值的比例分别为12.3%、5.99%和4.28%。相比之前的三季报，该基金原有的17.56%的港股配置比例在去年四季度提高了近8个百分点。

季报进一步显示，前十大重仓股依次为贵州茅台、格力电器、招商银行、美的集团、海尔智家、中国平安、小米集团-W、五粮液、九毛九和万科A。相比三季度末，该集合资产管理计划调入了小米集团-W和九毛九，调出了中公教育和分众传媒。从配置比例上看，四季度末的前十大重仓股配置比例均在5%之上，且全部处于超额配置。其中，贵州茅台占基金资产净值比例达到了9.54%，格力电器、招商银行和美的集团的配置比例均在8%以上。前十大重仓股总计配置比例达到了70.62%，较去年三季度末的68.19%略有上升。

林鲁东在四季度报告中表示，随着基本面的恢复和利率上升，股票市场投资者对基本面恢复能否迅速消化估值的要求会越来越高。港股市场对基本面改善更敏感，在经济上行期受益可能更明显。而在三季度末时，基金经理则强调更多在投资布局的结构上重视顺周期板块，如下游可选消费和服务（家电家具、高端酒、社会服务）+顺周期低估值大金融板块。

餐饮业有三大投资逻辑

提起餐饮行业，很多投资者会率先想起在港股上市的海底捞。海底捞股价自2020年初的31港元附近一路攀升至年底的64港元，全年涨幅达到了104.63%，区间最高涨幅为138.43%。而进入2021年，海底捞股价更是一度摸至新高70.5港元。

在林鲁东看来，消费恢复是滞后的，而可选消费和服务因为受到购买力和消费场景的影响，恢复更滞后；餐饮等消费服务除了短期弹性外，中长期还有成长性，应该重点研究关注。餐饮的投资逻辑是标准化和规模化，通过标准化复制做大规模，通过规模摊低成本，在这个过程中，企业品牌力不断提高，形成无形但强大的壁垒。另外，良好的价值观非常重要。

就标准化而言，选择容易标准化的细分赛道，西式快餐和咖啡处理环节较少，通过相对简单的培训可以做出达标的产品，是容易标准化的赛道，因此也产生了麦当劳和星巴克这样的行业巨头。相反中餐（如粤菜），对食材依赖度高，也严重依靠厨师，就比较难标准化。海底捞选择了更容易标准化的火锅赛道，而太二酸菜鱼也是相对容易标准化的细分赛道。

其次，规模化方面，餐饮成本主要包括原材料、人力、租金等，足够的规模和密度可以摊低原材料采购成本和加工处理成本，提高租金议价能力，一定程度上也可以摊低管理费用。实现规模的办法是连锁化，而标准化是连锁化的基础，二者相互促进。2008年以后，随着星巴克规模进一步扩张和品牌力提升，其运营费用率和销售费用率均逐步下降。

再者，就是品牌力。随着餐饮企业做大做强，消费者的认知和品牌力也会逐步提升。这不会自动产生，取决于企业向消费者传递的价值主张、消费或品牌曝光频次以及消费者在享受餐饮服务时产生的化学反应。其高级境界是久而久之，品牌成为品类的代名词，比如一说咖啡我们马上想到星巴克、说火锅想到海底捞等。品牌力对餐饮企业意义非凡，构建了餐饮企业中长期的竞争壁垒。品牌提高费者粘性和复购频率，品牌可以提高开店的溢价能力（租金低、位置好、排他性），另外品牌还可以降低员工流动性，大大减少重复培训员工的支出……

最后就是价值观。相比制造业，餐饮这样的服务业更难标准化，从产品制作到提供服务都严重依靠人力，而人是最难标准化的。为了让大家劲往一处使，一个很好的办法就是把大家都统一到一个价值观下，做对的事情。

林鲁东认为，回顾星巴克的高速发展和困境反转的过程，价值观在其中起了非常重要的作用，可以说，星巴克的胜利是价值观的胜利。其创始人舒尔茨一直强调以人为本，在业界率先为包括临时工在内的员工提供医疗保险，在创业早期为员工提供股票期权，将星巴克员工称为伙伴（真的不是说说而已）。随着基础设施的完善，国内的餐饮连锁企业已经进入发展的快车道，选对赛道标准化，通过优秀的单店模型进一步连锁化、规模化，同时不断提高品牌力的餐饮企业具有良好的投资机会。

历史分析是否失效？

让人印象深刻的2020年，很多人都有话要说。对于A股的牛市，时不时出乎意料的全球宏观经济，众多经济学家等研究者也同样有话说。

广发资管消费精选集合资产管理计划的基金经理林鲁东写道：“2020是非同寻常的一年，疫情和许多事情打破了常规的认知。一开始大家用非典对标新冠疫情，回头看疫情更像上个世纪初的大流感；疫情冲击全球股市，市场当时担心2008年全球金融危机重演，怎料股市开始回升并持续创出新高；我们以为发达国家医疗系统坚如磐石，孰料欧美相继沦陷；外需崩盘让多数人担心中国出口雪崩，结果出口持续大幅超出市场预期……”

历史没有重演！也由此产生了新的问题：如果我们面临一个前所未见的世界，过往的经验还有意义吗？过往的投资方法和基于历史的分析，是不是已经失效？

然而，经过2020年的历练，以及深度的思考，林鲁东也得到了多方面的收获：

“1、投资的核心没有变，那就是投资那些竞争壁垒牢固、盈利能力优秀、持续创造大量自由现金流的好公司。像喜诗糖果那样，只需要少量资本投入，就能创造出大量现金流的优秀企业在不确定的世界中更加弥足珍贵。在疫情冲击下，优秀企业的壁垒和穿越周期的能力反而更加突出。”

“2、安全边际同样应该坚持。格雷厄姆认为人总会犯错，所以买股票时，务必要在市场价格和内在价值之间留出足够的余地，这就是所谓的安全边际。短期来看，疫情后利率大幅下降，充沛的资金大幅推高各类风险资产价格和估值中枢；但中长期来看，如果疫情告诉我们，世界是高度不确定的，那么对安全边际的要求无论如何不应放松。”

“3、疫情让我们更加清醒地认识到，人类的预测能力非常有限，不应高估自己，但不应放弃对历史事实的好奇和对因果联系的探究。历史事实要搞清楚是什么的问题，因果联系要搞清楚为什么的问题，这两个问题如果搞清楚了，怎么办的答案往往十分明显。在不确定的世界里，搞清楚事实和因果，也能帮助我们更好分析当下。在疫情中，我们也更深刻认识到，要以一种亲历历史的思维方式去探究过去（假装回到过去，假装当时我们什么都不知道，并拷问自己怎么办），而不是以一种后见之明的方式来假装研究历史。”

图片来源：摄图网

“4、疫情也暴露了人类思维方式的诸多局限。简单把疫情冲击对标非典和2008年全球金融危机，充满代表性和启发式思维方式的意味；由于框架效应和锚定，大多数人不适应疫情冲击中的下跌，更不容易理解其后的上涨；两年来股票市场大幅上涨，究竟应归因于能力、风格还是运气，我们是否已经过度自信，并在不适当的时候让自己承担了过高的风险？这些思维和决策方式可能有“非理性”成分，但就像看到蛇我们会害怕，感到危险下意识自我保护一样，如果这些思维和决策方式是由进化论决定的，是我们与生俱来的怎么办？简单来说，如果“非理性”是我们固有的一部分，我们又如何用这种“非理性”的方式，来指导自己做出理性的决策？因此，疫情的一个重要启示就是：除了外部世界，还要不断探究内心世界，提前针对不同的情景，做出预案和行动指南。根据一些新近的研究，这能够帮助我们在下一次冲击来临时，保持激素水平的稳定，从而使大脑能够做出更加理性的决策。”

“5、疫情也让我们惊叹科技进步和效率提升日新月异。仅一年人类已经开发出有效的新冠病毒疫苗（开发一款有效疫苗往往需要十数年），这在以前几乎不可想象。毫无疑问科技和效率让人类社会更加美好，“十四五规划”也把技术进步和效率提升作为重要任务；我们也相信那些持续推动技术进步、不断提升自身效率，同时还致力于提高整个产业链效率的优秀企业，将会创造出很高的价值。”

对于2021年的投资，林鲁东认为，当下，对股票市场的收益率预期要更加务实；重视基本面恢复的确定性和弹性，加大对基本面恢复弹性大、长期具有成长性方向的配置（如餐饮等社会服务）；重视估值的安全性，随着市场进一步上涨，估值的重要性应该上升而不是下降。

好赛道和好公司来自行业良好的竞争格局和企业突出的竞争优势；从历史经验来看，大消费（食品饮料、医药、家电、社会服务）、大金融（银行、地产）和部分TMT（计算机软件、互联网）是长期的优秀赛道和牛股集中营；和美国相比，消费服务行业盈利能力和估值有很大的改善和提高空间。继续布局三大投资主题，即消费升级、低线消费和效率领先，近期更加关注效率领先主题。风格上当前更重视基本面改善的确定性和弹性，重视估值的安全边际。配置上增配耐用消费和社会服务等可选消费，维持部分低估值板块配置，中长期配置效率提升主题。可选消费恢复显著滞后，一方面受制于收入，一方面受制于疫情的非预期冲击和社交限制；往后看经济恢复、地产销售滞后拉动和财富相应均相对有利。低估值板块受益于基本面改善，收益率预期乐观。中长期继续看好“效率提升”主题，重点关注“美的和小米们”。