华尔街教父格雷厄姆在《证券分析》，曾经有一段经典的话评价什么是风险：Real investment risk is measured not by the percent that a stock may decline in price…but by the danger of a loss of quality and earnings power through economic changes or deterioration in management. 简单翻译出来，投资风险并非股价相对大盘跌了多少，而是由于基本面恶化造成的永久性亏损。我们在做投资的时候，对于风险的研究和防范，几乎都和股价的波动相关，却忽视了真正的风险来自不够深入的基本面研究。
鹏华基金的王宗合就是从价值投资的角度去理解波动，他认为价值投资者并不应该过多在意波动，短期市场是难以预测的。价值投资者应该将时间精力放在构建对一个公司具有领先市场的研究上，并且投入到优秀的企业和投资机会上。王宗合是A股市场巴菲特和芒格投资方式的践行者，其管理产品从2017到2019年，排名市场前1%，最好的产品排名前10，并且长期换手率远低于市场平均水平。最近恰巧王宗合在发行一只两年封闭产品，鹏华优质回报定开混合（008716）。这只产品能继续复制此前的辉煌吗？我们也和王宗合做了一次访谈，和大家分享一些他的价值投资方法。
巴菲特的信徒
关于价值投资，大部分人都能说出一些门道。过去几年，巴菲特已经成为了“网红”式的人物，甚至他股东大会人数最多的境外参会者，来自中国。但是说起价值投资，为什么真正能长期践行的人又那么少？我们认为这里面是因为价值投资是反人性的，意味着长期，并且放弃短期的诱惑，这对于大部分人来说是难做到的。
鹏华基金的王宗合是典型的巴菲特投资方法信徒，他告诉我们价值投资的问题并非大家不知道，而是不会行动和执行。价值投资需要相应的能力匹配，否则是一句空话。在投资上，王宗合用比较经典的巴菲特式投资方法：自下而上找到长期有竞争壁垒、有复利效应以及成长性的个股。
王宗合认为，这种做法需要对能力圈有很高的要求，对于一个公司的复利效应要有深刻认识，并且能看得比其他人更长远。巴菲特投资的另一个特点是“打孔原则。”如果知道自己一辈子只能打20次孔，那么每一次出手就会很谨慎。当然，巴菲特实际上重仓过的股票远超这个数字，但背后的逻辑依然值得我们学习：每一次出手，都是有成本的。出手的次数越少，往往对应更高的投资成功率以及思考深度。
我们发现，王宗合在投资上也有这样的特点，长期持有20只股票，年度单边的换手率在40%左右。打开其投资组合，会发现有一大批公司持有的时间超过两年。王宗合告诉我，在每一次买入一个公司时，都会有极其苛刻的要求。无论是公司的商业模式、盈利能力、估值还是安全边际。他认为时间效率的最大化，不应该放在平庸的公司和平庸的机会上。长期看，无论美国还是中国，都是头部行业的头部公司带来最大的复合收益。
而且比较幸运的是，过去很长一段时间，A股最贵的公司并不是质地最好的公司。恰恰相反，A股最贵的公司是质地最差的公司。这些公司过去受益于“壳价值”和流动性溢价，估值往往高得离谱。假设一家公司一年利润100万，但是几年前因为有“壳价值”支撑，公司市值能达到20亿，对应的就是2000倍市盈率。这类公司还时不时贴上某个热点的标签，每天股价波动很大，导致流动性很好。另一边，真正高质量的白酒、家电等优秀公司，因为从来没有“故事”可以讲，估值比海外龙头企业还便宜。
这也给A股真正的价值投资者带来了肥沃的土地。许多事情我们事后看，会发现长期拿着茅台、格力这种优质股票是最简单的投资方法。但是回到王宗合说到的问题，价值投资需要相匹配的能力。这个能力是内心真正相信这个框架能带来长期的收益，并且懂得放弃各种短期的诱惑。
我们也曾经问过王宗合，为什么他内心如此坚信巴菲特那套价值投资方法。王宗合告诉我们，自己希望用芒格逆向思维的方式去看问题。你看看过去100年，美国有其他投资方法成功的吗？相信在100年前，美国也有上百种投资方法。但是长期穿越时间的，就是那批来自“格雷厄姆和多得村庄”的价值投资者。
为什么封闭式产品的收益更高
我们认为持有人购买产品的收益，有两个部分：一个是基金经理通过专业化投研取得的净值增长，我把这个定义为投资收益（Investment Return）；另一个是持有人在持有周期中，享受到的净值增长，我把这个定义为投资者收益（Investor Return）。大部分时候，这两个收益率是不一样的，而且投资收益几乎肯定比投资者收益高。
这里面的道理很简单，由于绝大多数人对负责投资的基金经理，无法达成100%的信任，那么产品一有波动，持有人就容易有所动作。有时候是涨多了持有人希望落袋为安，却不知道好的基金经理能长期带来收益。更多时候是净值有所调整，持有人就杀跌换一个产品。
王宗合认为，一个两年封闭的产品，恰恰能大幅提高持有人的投资者收益。首先，由于两年封闭，没有持有人申购和赎回的影响，能让基金经理更加纯粹去做投资，不用担心阶段性的波动。
我们知道，资产端的质量往往是由负债端的久期决定的。巴菲特常常能够“抄到大底”，甚至在2008年金融危机时拿到几乎是捡钱的高盛优先股，很大一部分原因是他拥有长久期的负债端，而且几乎没有资金成本。国内大部分开放式基金的问题是，用户理论持有的最短时间是一天，负债端的久期很短，也极大影响了基金经理的投资收益。
从这个角度看，如果一个投资方法是长期有效的，那么两年封闭期的产品收益率一定会比第二天就能赎回的开放式基金要好。
更重要的一点是，投资者在两年内无法进行任何申购赎回，能全部享受到来自基金经理的投资收益。这一点，也是王宗合认为发行两年期封闭产品的重要性。他发现，有些年化20%复合收益率的产品，其持有人并没有赚到那么多钱。甚至一些新发行的开放式基金，净值上涨个10%，持有人就落袋为安赎回了。通过两年的封闭期，能给投资者带来相对确定的投资收益。
当然，这个收益背后依然是价值投资这套方法的长期有效性。关于这一点，王宗合会持续坚持自己的理念，不去预测市场，不去判断市场热点，而是专注于企业自身的基本面。短期市场的波动是难以判断，认为自己买了股票就能赚钱更是对市场的不尊重。然而，长期去判断企业的价值，是可以实现的，那么最终就能在2年后给持有人带来让人满意的收益。
真正的风险不是股价波动
我们知道影响投资回报的是两个因素：公司的基本面（每股收益）以及市场情绪（估值）。股票的价格是围绕价值上下波动的，拉长时间看，估值对收益几乎不产生任何影响。在指数基金教父约翰.博格著名的《The Little Book of Common Sense Investing》中，他提到过一个数据：1900到2016年之间，标普500的年化收益率为9.5%，其中9%的年化收益率来自企业基本面自身的增长，估值波动带来的年化收益率只有0.5%。
王宗合对于波动和风险有非常深刻的理解。他认为波动和投资亏损，有时候一致，有时候又不一致。如果这个波动是来自情绪的影响，那最终回撤并不会转化成亏损。短期的波动并不是风险，而是一种噪音。真正的风险是对公司基本面判断错误导致的亏损。
王宗合认为，对于短期的市场是无法判断的，一个基金经理能判断的是，未来几年后公司的价值在什么水平。他要买入那些未来几年后价值有比较明确增长的企业。所以，一个月的收益率是不确定的，但是看两三年的收益率是比较确定的。
做了很多年投资后，他也发现市场的情绪就像一个钟摆，会出现周期性的摆动。有时候钟摆会极度悲观（比如2018年四季度），有时候又会出现极度乐观（比如2015年上半年）。对于一个基金经理的要求是，绝对不能被风险偏好左右了自己的决策。所有的决策，必须是基于企业的内在价值。
比如说在2015年4月市场最疯狂的阶段。这时候去买一些概念股，可能短期表现会很好。但这些标的价值基础并不扎实，长期股价跌下来后就再也回不去了。
真正的风险是，错误的判断企业价值。王宗合非常强调研究的深度。他认为价值投资者的超额收益，必须来自领先于市场的研究，如果没有领先于市场的研究，就不应该去投资这个标的。
简单来说，最大风险是买了一个我们自己都还没搞懂的公司。所以，投资中去认识自己的能力圈，坚守自己的能力圈是极其重要的。
王宗合在三类企业中构建自己的能力圈：
第一类是商业模式构建在人群之上。这种公司偏向消费属性多一些，可以是卖某种产品或者某种服务。比如品牌消费、医疗服务、金融服务、文化娱乐等，都是建立在人群之上，有2C的属性。
第二类是大制造领域。这类公司和第一类不同，大部分是2B的。里面比较看重成本或者效率领先于竞争对手的企业，或者学习曲线已经和海外拉平的制造业创新企业。
第三类是产品创新的公司，比如医疗领域的一些公司。这些公司学习曲线还在比较早期，有比较大的发展空间。
此外，鹏华基金内部设立了基金经理小组进行定期讨论，每个人都有自己擅长领域，通过持续分享帮助弥补自己能力圈不强的领域。
价值投资是关注长期的思维方式
我们一直认为，价值投资不仅仅是一种投资方法，更是思维方式和价值观。价值投资背后必须要对应长期。投资中超额收益最大的一块就是长期，一部分人很难用长期角度思考问题，另一部分人没有条件站在长期的维度去行动。
一个人的是非观是要自己培养、坚持的，没有捷径。比如抽烟，许多人不戒烟并不是知道吸烟有害，而是抵御不了短期诱惑。价值投资也非常类似，许多人不做价值投资，是因为无法抵御人性的弱点。人类的大脑，必然是寻求短期的多巴胺分泌。延迟满足是反人性的。大家总是说，等这一次投机成功了，我下次再来做价值投资。
这也恰恰说明，在价值投资这条道路上，是永远不会拥挤的。这也恰恰说明了，为什么价值投资能长期有效。作为一名长期业绩出众，并且深度遵循巴菲特和芒格投资理念的基金经理王宗合，其管理的两年封闭产品有比较大概率为持有人带来满意的收益。一方面，我们看到过去几年王宗合优异的业绩表现，已经对其价值投资理念给予了正反馈。特别是2018年四季度食品饮料表现较差的阶段，王宗合选择坚持，没有因为波动而卖出具有价值的投资品种。这也为其2019年优异的投资收益打下了基础。另一方面，长期封闭的用产品设计锁定了“人性”，避免了持有人申购赎回对收益带来的损耗。
我们也相信，由于投资者结构依然以散户为主，A股依然是价值投资者能够找到超额收益的沃土，毕竟很少有人愿意慢慢变富。
