再融资新政落地实施，在征求意见稿的基础上进一步超预期
2月14日晚间，证监会正式发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》、《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》、《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》，并自发布之日起施行。
规范与鼓励并行，定增市场步入新阶段
与2019年11月8日发布的征求意见稿相比，不变的亮点是，“定价8折、锁定期6个月、减持不限”，同时新增三个亮点，一是发行规模由不超过原总股本20%提升至30%；二是新老划断标准由“批文时间”改为“实施时间”，1）“新老划断”适用从由核准批文印发调整为发行完成时点。正式稿施行后，再融资申请已经发行完毕的，适用修改之前的相关规则；在审或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的，适用修改之后的新规则。2）强化对明股实债行为监管，将上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东扩大至前述主体的关联方。
供给需求两端齐发力，定增市场有望回暖
1）供给上：放宽供给准入，提高定增股本比例上限，让创业板企业获得与主板同等的机会，将再融资批文有效期从6个月延长至12个月，提供更多发行窗口选择，增加再融资项目发行成功的概率
上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量从原则上不得超过本次发行前总股本的20%提升至30%。取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件；取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件，有助于创业板亏损企业实施重大资产重组募集配套资金，优化资产配置。将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。
2）需求上：从五个方面改变来提高定增项目对投资者的吸引力，包括降低定价折扣上限、缩短锁定期、减少解禁减持限制、增加发行对象数量。
上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日；调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折，将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制，对机构投资者的吸引力将大幅提升。主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名，融资方可一定程度降低募资不足风险，对于投资方，单家定增份额下降有利于吸引中小规模产品直接参与定增。
提质增效强化信披为准绳，再融资规则松绑
从再融资规则的修改和制定的总体思路来看，科创板与主板、创业板均贯彻大力推动上市公司提高质量、落实以信息披露为核心的注册制理念、努力提高上市公司融资效率三个原则。落实至具体规则上，科创板与主板、创业板在部分限制条件上较为一致，且再融资新规较现行规则也更为宽松，市场化程度与融资效率得到进一步提升。
表：再融资新政与现行规则变化要点比较：
数据来源：证监会、财通基金
新政对定增供需影响的详细解读
定增供给的制约因素得到修正，再融资企业数量以及融资规模双松绑
首先政策导向上提升了整个上市公司再融资的便捷性和制度的包容性，这与2017年对定增监管收紧的态度有着巨大变化。我们理解这种思路调整的大背景是当下中央要解决企业尤其中小企业融资难融资贵的问题，上市公司是经济重要的微观主体，微观活宏观才能稳。
具体到增加定增供给的政策上，我们逐一分析
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1）融资类定增发行股票上限由发行前总股本的20%扩大至30%，尤其利好中小市值公司。20%的股本限制是2017年2月再融资制度调整后的窗口指导，当时目的是防止上市公司过度融资。这会导致中小市值公司的非公开发行规模受到更明显的制约，目前的制度调整对中小市值企业利好程度更大。从目前的待审项目来看，如果融资类项目的发行规模都达到总股本的30%，融资规模将会比目前的预披露规模增加大约65%。
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2）取消创业板资产负债率高于45%的公开发行条件，使550家创业板公司获公开发行机会。当初14年设置这个指标的初心是为了防止创业板公司进行非必要的融资。但是对于体量小或者轻资产模式的创业板公司来说，一方面从银行融资比较困难，可能有融资需求但是也无法达到发行要求的资产负债率；另一方面如果企业为了融资被迫先行举债，本来体量小的企业经营风险相对较大，增加财务杠杆又进一步放大了经营风险。取消这一发行条件，可让550家创业板公司重新获得通过公开发行再融资的机会，数量占创业板公司整体比例69.0%，市值占比66.7%。
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3）取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件，解除了近161家公司的再融资障碍。主板和中小板企业的非公开发行是没有盈利要求的，但是之前创业板企业必须要满足两年连续盈利的条件。非公开发行不仅是转型升级的融资渠道，也是企业需要纾困时引入战投等其他投资人的渠道。过去创业板公司一旦出现一年亏损，非公开增发的融资通道就被关闭了，所以这个修改对很多创业板企业非常有利。同时也对投资人的专业判断能力提出了更高要求。
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4）取消创业板上市公司前次募集资金基本使用完毕的发行条件，调整为信息披露要求，减少了企业为了融资去突击用钱或者变更募投的情况。按照之前的要求，如果一个募投项目正常投完需要两年，而当中企业有了新的融资需求，只能突击花钱或者变更募投，这或许对公司正常发展不利，损害了原中小股东利益，修改之后更为合理。
新政实施后对资金方的吸引力将大幅提升
折价率是对锁定期的流动性补偿，也是投资定增收益率的重要来源之一。根据我们对2014年以来定增收益率的分析，历史数据显示，折扣率对收益率的贡献度达到53%。2017年之后过长的锁定期与过低的折价率导致定增对资本的吸引力持续下降，体现为发行失败率和募资不满额的情况攀升。2018 年定增发行失败的概率高达 52.4%，2019年继续升至52.6%。同时，2018 年有 52.7%的公司募资不满额，2019 年这一比例升至 56.6%。而新政或将极大改善定增需求，我们逐一分析：
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1）减少了流动性风险。新政之下，不仅锁定期减半而且不受减持制度约束，目前2年才能完全退出的竞价定增变成半年可退出，4年才能完全退出的锁价定增变成18个月可退出，使得投资人得以加快资金周转，减少流动性风险，从而减少对定增的流动性折价要求。过去三年很多爆仓的因为是限售股无法平仓，缩短锁定期有利于流动性风控控制，也提高了投资人退出计划的确定性。
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2）增加了发行底价折扣。发行底价折扣从原来9折变成了8折，尽管最后定价未必是8折，但至少多了10%空间，而且批文有效期从6个月变为12个月，增加了上市公司成功发行的机会。比如对于锁价项目，如果开董事会之前股价已经大幅高于之前上市公司跟投资人谈的价格，可以通过加大打折力度的方式解决。底价折扣率提高进一步补偿了投资人的流动性风险，也避免了短期股价波动对于长期投资人的影响。
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3）对锁价定增提高了融资方案确定性。对于锁价定增，定价基准日恢复为三选一，董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日，而不再仅限于发行期首日，降低了投资难度。之前如果按照发行期首日定价，投资人在签认购合同的时候并不知道价格，导致决策难度很高，而董事会决议日是有预期的，融资方案确定性高，减小了投资决策难度。
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4）增加发行对象减少单个投资人资金压力。发行对象一律增加至35名，降低了单个投资人的资金压力。过去创业板平均单个项目融资额大约在6~7亿，如果发行对象是5名，单个投资人至少需要认购1.3亿左右，新政以后，分到35个发行对象，单份投资低至1860万左右，投资人的资金门槛要求大幅降低，很多私募机构或者高净值人群也能够直接参与进来。此外，过去大额认购的压力催生了部分杠杆化的需求，新政也有利于化解这部分杠杆。
图：折扣率对定增收益率有重要贡献
数据来源：wind，财通基金，统计区间：2014/1/1至2019/10/30,历史情况仅供参考，不对未来情况构成任何保证。
图：2017年后锁价定增与竞价定增规模都急剧萎缩
数据来源：wind，财通基金，历史情况仅供参考，不对未来情况构成任何保证。
未来定增规模有望高速增长
随着新政之下定增需求的主要约束被消除，定增对资金方的吸引力大幅提升，发行成功率和募资满额率有望率先提升，由于2019年发行失败了高达52.6%，募资不满额占比高达56.6%，单这两项指标改善定增规模就有望翻倍。随着定增企业数量增加和融资股本比例扩大，定增市场有望回到供需两旺的局面，规模有望高速增长。新政规定已经发布预案的公司将全部适用新规，这些公司将率先受益。目前A股已经发布定增方案的公司有291家，合计融资规模为4763亿元，如果今年内这些公司增发顺利实施完毕，2020年增发规模有望较2019年实现同比288%左右的增长。
对市场整体而言，定增发展有利于经济发展
和化解杠杆风险，提高资本市场整体吸引力
增发一直是股权融资最重要的方式，每年企业通过增发获得的融资远大于IPO等其他股权融资渠道。根据wind数据显示，2013-2019年增发融资总额3.5万亿（不含发行股份购买资产），而IPO只有0.99万亿。2017年之后受再融资和减持新规影响，增发融资规模急转直下，从2016年顶峰时期的1.07万亿持续下滑到2019年1229亿。未来随着定增规模重回增长，企业直接融资比例将得到明显改善，获得再融资的企业降低杠杆率的方式不再只是缩减债务，也可以做大分母，重新获得更好的发展机会，尤其对于之前融资受限的中小市值公司，有望通过再融资解决发展瓶颈，实现利润和市值的跨越。
从行业角度来看，代表中国产业升级的“新经济”行业（科技、医药、高端制造等）在再融资与并购重组方面可能更为活跃，也将更明显地受益于再融资政策的调整。微观活则宏观稳，资本市场整体的吸引力都会得到提高。
图：定增融资是股权融资最重要的方式，再融资新政有望极大改善企业直接融资比例
数据来源：wind，财通基金，，历史情况仅供参考。
新政受益市场主要在创业板，最受益行业主
要是融资需求大且增发门槛下降的行业中，
如TMT、医药、制造业、公用事业、建筑。
目前已经公布定增预案的291家公司主要分布在TMT(电子、计算机、通信、传媒）、制造业（化工、机械设备、汽车、电气设备等）、医药生物行业、建筑和公用事业。从2010年之后的增发历史看，主要再融资的公司也集中在这些行业里，这与它们的商业模式以及处于资本投入期有关。
图：目前已经公布定增预案的291家公司的行业分布
数据来源：wind，财通基金
取消连续2年盈利的条件后，创业板有161家公司进入可非公开发行序列，它们的行业分布主要在机械设备、TMT（传媒、计算机、电子）、电气设备、医药生物、公用事业，亦是有融资需求的行业。
图：非连续两年盈利的创业板公司行业分布
数据来源：wind，财通基金
今天的财通
2011年成立以来，财通基金累计资产管理规模近2000亿元，超过1500次的定增报价经验，中标近600个项目，参与金额超1800亿元，数量规模行业第1，持续多年被行业评为“定增王”
以资产管理的核心为本源，着力打造50余人的投研团队，纵深一二级市场，坚持为投资者创造价值
业内率先设立投行部，利用公司定增业务资源和优势，积极开拓上市公司相关业务，与多家上市公司保持联系
在公募业务持续收获业绩口碑，更在专户业务特色领跑，成立产品近2000只，覆盖定增、大宗交易、固收、量化等领域
据海通证券基金研究中心2019年12月31日发布的评价报告显示，截至12月31日，近三年财通基金旗下权益绝对收益位列101可比基金公司第3；过去五年（2015.1.5-2019.12.31）权益绝对收益位列73家可比基金公司前8。
荣获“金牛奖” 、“金基金奖” 、“明星基金奖”三大报在内的60余项业内权威奖项
拥有45000余名百万级超高净值客户和1500余家专业的机构客户
CAITONG FUND
数据来源：海通证券基金研究中心于2019.12.31发布的《基金公司权益类基金绝对收益排行榜》，截至2019.12.31；历史业绩不代表未来，基金管理人其他产品业绩不对本基金未来表现构成任何保证。
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