【福利贴：听白酒专场策略会，抽取茅台酒！】林园+但斌+5基金经理+6分析师(抽奖：茅台酒)
TOP30|5年回报297%，广受机构追捧的工银瑞信袁芳：未来三五年，更要努力逼自己做很多2选1、3选2的工作
在多数人的印象中，运筹帷幄巨大规模资金的基金经理们大多都是男性，但近几年，越来越多的女性基金经理在基金管理的舞台上展露锋芒。
工银瑞信的袁芳就是为数不多的优秀女性基金经理。从个人履历来看，袁芳曾在嘉实基金担任股票交易员，2011年正式加入工银瑞信， 2015年12月开始担任基金经理，现还担任研究部大消费研究团队负责人。
基金2020三季报显示，袁芳目前一共管理4只基金，管理总规模达233亿。
资料来源：Wind；截至2021年1月7日
以其管理时间最长的工银瑞信文体产业为例，袁芳于2015年12月底开始管理，至今基金一共取得了297.47%的总回报，年化回报达31.57%。
从历年回报来看，都较为稳定，尤其是在2018年沪深300下跌25.31%的熊市中，工银瑞信文体产业全年仅回撤10.16%。
聪明投资者考察了袁芳的成长经历和投资风格特点：
在她5年管钱的投资生涯中，可以分为两个重要的阶段：
1、2015-2018年，拓宽除消费板块的其他能力圈范围，增加对医药、新能源、制造业和科技板块的研究，并建立了自己的宏观分析框架。
2、2019-2020年，加深对个股的研究。
因此，不同于很多单纯自下而上做投资的基金经理，袁芳对宏观经济和中观行业的变化同样重视。
她的投资框架可以总结：“三层筛选，动态平衡”的框架，即：
宏观上、确立组合的仓位和大体结构；
中观上、重点关注方向性行业的中长期基本面趋势；
微观上、关注优质赛道的优秀公司和未被充分认知的公司。
3、接下来，她要努力逼自己做很多2选1、3选2的工作，在公司个股研究上投入更大的精力。
用她自己话说，就是要看到自己持仓集中度进一步的提升，在这两年，包括未来的三五年，她要做的就是减法，现在努力在逼自己做很多2选1、3选2的工作。
当然这对基金经理来说，也是一个过程，没法一蹴而就。
具体到投资和组合构建上，我们认为袁芳有以下几个特点：
1、持股相对分散，集中度低
从历年的定期报告中可以发现，袁芳持股分散，前十大重仓股集中度较低，基金三季报显示，工银文体产业基金的第一大重仓股春风动力也仅占3．94%的仓位。
该基金历年前十大重仓的集中度变化如下图显示。
资料来源：Wind；截止2020年中报
从统计表中可以看出，工银瑞信文体产业基金的前十大重仓集中度常年在35%左右，特别是在2020年一季度，前十大集中度一度降到28.27%。
其次，她组合中个股较多，这也是集中度低的另一面，需要配置更多的个股。
根据2020年中报显示，工银瑞信文体产业基金组合中共有74只个股；2019年年报显示，该基金组合中共有65只个股，可能其中有一些新股。
当然，反过来，这样的操作也使得基金经理在面对不断扩大的规模时，不必太过担心个股的流动性。
袁芳2020年的总管理规模扩大了4倍，但袁芳并未显示出力不从心，这和较为分散的持仓也有一定的关系。
2、配置均衡，但会有阶段性的“主题性”投资，换手不高不低
袁芳虽然出身于消费品研究员，但早在其5年前做基金经理时，就已经在不断扩大行业能力圈范围了，所以她的行业配置是比较均衡的。
同时，在她的投资方法里，有时还会有一些阶段性的重大策略选择，会有一些板块轮动的思维在里面，这就导致有时候会有一些板块性的投资。
从换手上来看，2020年度的换手大约在300%，双边。放在A股市场，再结合袁芳投资方法，这是个可以接受的程度。
3、广受机构投资人的追捧
袁芳另一个显著的特征就是“受到广大机构投资人的喜爱追捧”。
依旧以文体产业基金为例，成立之初，该基金近1.4万客户几乎全是个人持有者，后续随着业绩不断兑现，机构投资者也大举涌入。
从2018年开始显著增加，到了2019年和2020年，机构投资者的占比已经达到75%以上，2020中报显示，机构持有份额超20亿份。
资料来源：Wind；截止2020年中报
以下，是聪明投资者整理的袁芳在日前线上交流中的精彩要点、全文及问答：
“我的规模在2020年翻了4倍，现在大概有200亿的体量了，我自己是如履薄冰的。因为我不确定自己投资框架的弹性和包容度、能不能够驾驭的好这么大体量的资金。但现在一年运行下来，回过头看，我还是很欣慰的。”
“这两年，包括未来的三五年，我会做减法，我现在努力逼自己做很多2选1、3选2的工作，这个过程很痛苦，意味着你在深度上得做多出三倍的事情，才能做出这么一个决策……但我认为这是一个过程，不能一蹴而就。”
“我会做策略抉择，但不会特别大比例的去赌。就是说，我可能认为这个策略有效，甚至我觉得它可能有60%的胜率，但是并不表示我会把所有的仓位都赌在一个方向上，我觉得风险是比较大的，那个东西只能是加分项，但它不能是左右你业绩长期的一个称重机。”
“科技板块里我最喜欢的是云计算，软件公司，因为这类公司的商业模式是很特殊的，一旦用户形成了粘性之后，用户是很难离开你的；
而且他通过云化、SaaS化，能够不断的在用户arpu值上去做文章，来扩大他自己的收入规模。同时它通过云化和SaaS化降低自己的运营成本、维护成本，以及销售成本。
这样的一个公司，一旦你把用户粘住了之后，你可以在你的DCF模型上回归，未来会是很长、很优质的现金流，所以我们喜欢用PS的方式去给这一类公司估值。”
“消费是一个壁垒和门槛看似不那么高的行业，但很多公司的壁垒都是一个软性的东西，所以这个板块你不能一概而论的说、它是一个系统性或板块性的机会，更多的是要在里面选择好的公司。”
“我认为2021年整体经济环境不会特别的强劲，更不会出现过热的情况，相应的，我们的货币政策和信用政策，也没有必要过于特别激进的收缩。”
“我觉得周期就两类，
一类是周期龙头、周期成长，就是优质的公司；一类就是和我们传统经济息息相关的东西。
大家实际上问的一些顺周期板块，是我说的第二类，我认为持续性不会特别强，虽然周期的估值确实是低的，但从中长期角度来讲，我们在一个经济转型的大背景下，这一类资产它的基本面趋势，从10年期的维度来看都是向下的；
在这样的情况下，我不认为这类资产有趋势性的投资机会，即便有，它也是阶段性的反弹……从2021年来看，因为我们离经济阶段性高点的窗口越来越近，我觉得这一类的操作是很难去把握的。“
2020年有过3次重大的决策点
问：2020年的市场还是比较波澜壮阔，收益也比较好。站在专业的角度，你能帮我们去分享一下2020年这个结果主要的成因吗？
袁芳：2020年对基金经理来说确实是波澜壮阔的一年。
从2月份开始，先是国内的疫情，当时从投资角度就需要做一个重大的决策。
市场连续两天大跌，当时零售机构的渠道都很着急，我们当时甚至还担心会发生流动性危机。
那个时候就必须做出决策，仓位怎么做，减仓还是加仓？
那是对于基金经理来讲比较难熬的几天。
之后又来了美国3月份的流动性危机，那段时间就更难熬了，因为持续性比2月份的更强，而且是全球性的。
美国也出现了历史上都没有见过的连续熔断，当时也需要做一个非常重大的决策。
在那个时候你手里的股票拿不拿得住？是不是要减仓？
这是上半年比较重要的两个你需要做抉择和策略的时间点。
到了下半年，三季度我认为是一个比较重要的策略时间窗口。
因为三季度来讲，实际上我们的货币政策发生了一些边际变化。因为整个经济恢复的比较好，我们希望更稳健的一些货币政策，以免催生太多的金融风险。
所以货币政策的边际变化对股票市场的结构性产生了比较深远的影响，一直持续到四季度。
我们会发现，先是周期成长，再往后又是一些低估值、偏周期类的品种，涨得比较好，科技、消费、医药都出现了比较大级别、长时间的调整。
所以2020年以来，我觉得重大的决策点大概就是这几次，回过头来，觉得2020年整体操作下来还是蛮累的。
2015-2018年，拓宽行业研究、完善宏观分析框架
2019至今，加深个股研究
问：2020年，你的管理规模一路在飙升，规模飙升对你的管理思路有什么影响？你怎么应对规模快速增长？
袁芳：2020年来讲，在我做基金经理职业生涯中蛮重要的一年，重要性不亚于我发第一个产品，原因主要就是规模的爆发性的增长。
我的规模在2020年翻了4倍，现在大概有200亿的体量了。
我自己开始是如履薄冰的，因为我不确定自己投资框架的弹性和包容度、能不能够驾驭的好这么大体量的资金，现在一年运行下来，回过头看，我还是很欣慰的。
相当于你在骑一匹马，马驮了一个包是100斤重，突然包裹变成1吨重的时候，马还能不能正常的跑？甚至是以正常的速度往前跑，就是这么一个概念。
所以我刚才说了我也觉得比较欣慰，它证明了一个事情，就是我自己投资框架的包容性和弹性度是够的。
后面我要做的事情，就是在现有投资框架下去继续完善它。
回顾我这几年做基金经理的经历，从2015-2018年，我做的事情更多的是把书给读厚。
我是消费研究出身的，医药板块、新能源板块、制造业和科技板块的研究，我并不是特别的熟悉；
我过去几年就一直在做这个事情。我需要把覆盖的范围变广，然后我还要建立和完善自己的宏观分析框架。
刚才我们讨论到很多策略性的问题，这些问题的大的知识背景一定是你对宏观有比较充分的认知。
从2019-2020年，我做的事情就是把书读薄，做减法。
我希望自己慢慢的能看到自己持仓集中度进一步的提升，个股的深度能够进一步的加深；
我会在这个里面投入更长的时间和更多的精力，这个事情如果做好了，我觉得对自己的投资框架会有一个阶段性比较满意的结果。
持仓集中度低的原因：
会做重大策略选择、个股公司研究还需深入
问：你的持仓比例是比较低的，后续你会延续这种风格吗？还是会做调整？
袁芳：比较低的原因有两个。
第一个原因，我自己的方法论里，会有一些阶段性的重大策略选择，会有一些板块轮动的思维在里面，这就导致有时候会有一些板块性的投资体现，但这一点不是最重要的。
第二点，我觉得是自己做的不够好的地方，我的第一阶段很多时间花在读更多的书，同时把我的框架更加完善。
这两年，包括未来的三五年，我会做减法，我现在努力逼自己做很多2选1、3选2的工作，这个过程很痛苦，意味着你在深度上得做多出三倍的事情，才能做出这么一个决策。
但我认为，作为一个真正的对自己满意的基金经理，这又是必须经历的一个过程，所以我希望未来的持股集中度，是能够逐步提升的，但我认为这是一个过程，不能一蹴而就。
风险控制：
选优质公司&风格判断&不在单一方向押注过大
问：我们关注到你的产品，不光涨的好，同时回撤能力也非常好，你在整体风控方面有哪些策略和思路？
袁芳：风控方面我也分两个维度来看：
第一个维度，最好的风控，就是选一些优质的公司去战斗，这是天然最好的风控。
我自己没有特别明确的止损线目标，我卖出股票的唯一的理由就是，我之前的逻辑错误了或者有一些没有想到的瑕疵。
但是回撤幅度不是我卖出的理由，只要是中长期真正的好公司，也许会让你阶段性被套，但长期来看都能走出来。
第二个维度，我会做一些自上而下的宏观背景的市场风格判断。
但我也一直在强调，这个东西只是适当的去做和考虑，因为它是有胜率的，类似于择时的行为，从长期来讲，我觉得不应该把它作为组合收益的主要来源。
另外一点，我觉得风控本身就是、不要在一个方向上赌得太大。
圆兴基金快速建仓的背后
不会花大比例去赌策略抉择
问：说说具体的产品，工银瑞信圆兴是2020年的4月23号成立的，成立之后，市场出现了比较快速的变化，回看过程，你是如何把握具体的投资时点来使产品获得比较好、比较稳的投资业绩？
袁芳：工银瑞信圆兴发行的时点比较好的，当时路演的时候，正好是全球股灾，投资者也是不停的问这个问题。
我一直跟大家说，这次发行是我们撞大运，这个时点特别好，如果钱到账了，我会马上建仓。
实际上我做到了知行合一。
4月月底拿的钱就马上加快了建仓的速度，一周内基本上仓位就到了85%-90%的状态。
这是一个选择了，也可以选择一个平稳的减仓，在大多数的时候我会选择平稳的建仓。
但那个时间点，我觉得是比较特殊的一个时点，所以我综合权衡了风险收益比之后，我做了这么一个决策，现在回过头来看，当时的决策确实是正确的。
第二个时间点，是2020年三季度市场风格明显转换的分水岭，我把一些科技股，过度泡沫化的持仓，阶段性调整到一些周期成长股上。
但我想强调的是，策略是偏自上而下的，它是有一个胜率的和赔率的问题，它不如自下而上的这种纯粹的基本面选股来的那么踏实。
我会做策略抉择，但不会特别大比例的去赌。
就是说，我可能认为这个策略有效，甚至我觉得它可能有60%的胜率，但是并不表示我会把所有的仓位都赌在一个方向上；
我觉得风险是比较大的，那个东西只能是加分项，但它不能是左右你业绩长期的一个承重机。
4个逻辑点，10年维度权益大机会
问：站在目前时间点来看，对于权益市场的配置，长期趋势应该是怎样的？
袁芳：长期我还是坚定特别看好的，这是一个10年维度的大机会，我觉得从2019年底就能看的很清楚，一直到现在我觉得还是很清晰，几个逻辑：
第一个，我们的经济结构性转型，所带来的这结构性转型行业的基本面向好的趋势，它是持续的。
第二个，我们已经进入一个后工业化时代；
利率长期来看也是趋势性下降，可能大家会觉得2020年疫情多放了一点，2021年会收一点，但是这只是在一个持续向下的趋势里的小波动，我们要看到大趋势。
第三个，从微观流动性的角度来讲，国内居民的资产再配置是必然发生的一件事情；
只不过这个事情也是一个长期的事情，可能它在短期内会有波动，可能会无效，但长期趋势不变。
第四个，随着资本市场的开放，外资对于中国资产的配置一定会越来越高；
现在外资在我们权益市场的配置比例和我们在全球的经济体量相比，非常的不匹配，我觉得这个事情一定会填平的。
2021年整体经济环境不会特别强劲
货币和信用政策不会特别激进的收缩
问：对于2021年，你觉得应该是一个怎么样的市场？风险点在哪？
袁芳：要形成对2021年的观点，首先要去想2021年的宏观环境是一个什么样的。
我个人基本的判断，一季度，整个经济会见顶，这也是市场形成的一致预期了。
市场的分歧的点在于，一季度之后，经济回落没有关系，关键是经济的强劲程度到底是什么样？
同时我们的货币政策、信用政策会以什么样的方式去应对？
因为对于我们整个资本市场的宏观流动性，以及对于一些大体量公司基本面的趋势会产生比较重大的影响。
个人而言，我倾向于认为整体政策回归常态的动作会是比较平缓的，我不认为它会对资本市场产生太多大的负面影响；
这些负面的影响包括，估值严重收缩，或者是基本面的严重改变，产生比较大幅度的回撤，我觉得是不会发生的。
背后的逻辑是，我认为经济基本面在2021年来讲，不会这么的强劲，就像2020年四季度一样，一个moment很强的趋势，我觉得它的持续性没有那么强。
理由是，我认为2020年经济强劲或者超预期的点，主要在于我们疫情控制的好，而造成制造业在整个全球形成中国诺亚方舟的效应，我们是充分受益的；
到了2021年，随着海外的复工复产，我们的效应是会边际减弱的。
但因为蛋糕在变大，需求还是会比2020年好，所以回落的幅度又是可控和稳健的，这是一个好的事情。
另外，房地产2020年出了三道红线新的政策，大部分的房地产企业，也是我们实际调研的体会，2021年相对来讲不会这么激进，
因为它有很多限制，所以说房地产2021年可能是一个平稳的状态，甚至相比2020年来讲，会偏弱一点，不会是一个有很强的向上托举的动作。
再加上基建， 2020年整体来讲，基建是略低于预期的，因为我们有很多专项债、财政的钱下去，没有特别好的项目可投。
综合这几点，我认为2021年整体经济环境不会特别的强劲，更不会出现过热的情况，相应的，我们的货币政策和信用政策，也没有必要过于特别激进的收缩。
2021年更比拼的是基金经理的择股能力
问：听你的分析，感觉到2021年可能是一个更考验投资能力和决策能力的年限。
袁芳：我刚才主要提到宏观的大背景，宏观的大背景形成了，我们的策略上也会做相应的应对。
策略上总结下来，我觉得2021年还是去选一些优质的股票，2021年策略的有效性可能不会像2020年那样有三个重大的时间决策点；
那个时候你的决策做对了之后，可能对你的组合产生比较大的影响。
我觉得2021年更比拼的是基金经理的择股能力。
顺周期、低估值品类的持续性不会特别强
问：最近市场上顺周期的声音增加的比较多，虽然我们知道目前市场不能仅仅按周期和成长进行分类，但如果按照这种简单划分来看，未来你更看好哪种风格？
袁芳：我觉得周期就两类，
一类是周期龙头、周期成长，就是优质的公司，
一类就是和我们传统经济息息相关的东西。
大家实际上问的一些周期板块，相对于成长板块概念划分的角度来讲，是我说的第二类，
就是整个顺周期、低估值品类的判断。我刚才讲的宏观判断，也隐含了我对周期的基本面的判断。
我认为持续性不会特别强，虽然周期的估值确实是低的，但从中长期角度来讲，我们在一个经济转型的大背景下，这一类资产它的基本面趋势，从10年期的维度来看都是向下的；
在这样的情况下，我不认为这类资产有趋势性的投资机会，即便有，它也是阶段性的反弹。
从2020年 三季度以来，随着货币政策的一些边际变化，以及实体宏观经济的企稳，这类股票已经有非常显着的表现了，最开始表现的是周期成长和周期龙头。
后来，11 、12月份行情演绎更火热的时候，就开始是一些低估值周期的普遍性补涨，这个反弹在2020年来讲，演绎相对比较充分了。
从2021年来看，因为我们离经济阶段性高点的窗口越来越近，我觉得这一类的操作是很难去把握的，所以我个人觉得机会不会特别的大。
网友提问
2021年不会有特别强烈的行业偏好
新能源、军工等热门板块可以持续关注
问：2021年你看好哪些投资方向？
袁芳：2021年来讲，我个人不会有特别强烈的行业偏好，
如果非要说偏好，我仍旧偏好于长期优质成长的一些方向，我会在里面选股，最终哪个行业配的多，还是一个结果。
另外，如果只是从中观层面去分析，汽车板块是比较有趣的一个行业；
因为首先这个行业在过去三年中基本都是不增长或是负增长，2020年又遇到疫情。
我认为从长期的维度来讲，因为居民的消费还是在不断的升级的过程中，这个品类非常有理由恢复到一个比较正常的销量水平，在这样的大的向好的行业背景下，这个行业又发生了很大的这种变化。
大家也知道，2020年演绎的非常极致的叫“电动三傻”，就是美股的那三家新能源车公司。
实际上它背后表现的是，这个行业马上要发生的一些变革性的东西，这个行业的商业模式在发生巨大的变化；
我认为能够抓住这一波机会的公司未来是有很大的潜力的。所以我认为这个行业会持续性、未来两三年都会比较热闹。
另外，比较热门的新能源、军工板块，客观来讲，我觉得这两个板块在预期差层面上没有那么大，但景气度确实比较高，所以需要持续的关注，因为它有足够的热度。
消费行业：同质化低、更多是需求拉动
受互联网科技的催化
问：你是以消费为支点，然后不断扩大能力圈。消费赛道，你肯定是一个资深的专家，站在中长期角度来看，谈一下你的理解和想法。
袁芳：消费是一个壁垒和门槛看似不那么高的行业，很多公司的壁垒都是一个软性的东西，所以这个板块你不能一概而论的说它是一个系统性或板块性的机会，更多的是要在里面选择好的公司。
因为同样处在一个行业，比如都是卖烧饼的，有的烧饼卖的大，有的烧饼卖得不大，我认为同一个行业公司差异会特别大。
这一点是我首先想说的，它和一些上游板块不太一样，企业与企业之间的差异非常大，不会有特别强的同质化，这是第一点。
另外一点，因为消费有时候是供给创造需求，但总的来讲，我们还是比较强调它还是需求拉动的。
我觉得，未来的转型方向，包括大的宏观政策方向，都比较强调的一点，新的收入分配，这一点特别重要。
因为当一个国家的财富分配特别极端的情况下，是不利于消费的；
但如果现在的4亿中产阶级未来能够扩到7-8亿的水准，我相信中国的消费者市场真的是全球无敌，所以这个板块一定要重视。
而且，尤其在互联网科技催生的情况下，又会催生出很多新的消费升级方向和新的消费需求，所以这个板块我觉得长期来看非常有意思、非常热闹，不缺需求、不缺变化的一个行业。
喜欢云计算类的软件公司
问：科技这个板块分化比较大，目前怎么看这个板块？
袁芳：A股的科技板块分类比较泛，大家统称TMT，这里面包括通信板块、计算机、传媒互联网。
实际上，每个板块的投资逻辑和商业模式是完全不同的。
尤其很多所谓的科技，它也不是纯科技概念。比如电子，它的下游是消费电子，所以大家比较喜欢把它联系到科技，
实际上，你从商业模式上去分析这类公司，它更像制造业，只不过它终端需求所体现出来的周期波动性，和宏观经济相关的普通制造业会略有不同。
但本质从商业模式和盈利能力、资产回报率来讲，它就是制造业。
我想说的是，不同的科技子板块，它的分析方法和商业模式都是不同的。
我个人而言，如果从一个长期维度的角度来讲，科技板块里我最喜欢的是云计算，软件公司。
因为这类公司的商业模式是很特殊的，一旦用户形成了粘性之后，用户是很难离开你的，而且他通过云化、SaaS化，能够不断的在用户arpu值上去做文章，来扩大他自己的收入规模。
同时它通过云化和SaaS化降低自己的运营成本、维护成本，以及销售成本。
这样的一个公司，一旦你把用户粘住了之后，你可以在你的DCF模型上回归，未来会是很长、很优质的现金流，所以我们喜欢用PS的方式去给这一类公司估值。
这类公司在现阶的投资里，它的销售成长性和用户增长是非常重要的指标，这些是这类公司的核心资产。
这类公司我自己比较偏好，而且愿意给它一个比较高的估值的，因为它能看的比较长、比较远。
扫二维码 领开户福利！
