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A股迎来“黄金底”，年后如何投资布局是目前投资关注的重点之一。新浪财经特推出《基金直播间》，邀请基金经理在线路演解读市场。
2月12日（周三）下午15：00-16：00 景顺长城基金副总经理、量化及指数投资部总监黎海威进行分享，主题：通过量化对冲获取稳定收益。
他表示，疫情短期的冲击只是会增大市场的波动，但是长期不会改变整体经济运行和二级市场运行的规律。我们对于二级市场中期看还是比较乐观的。中国的宏观整个政策面做得相对比较中性，相对比较宽松环境，有大量的资金选择到市场进行配置。从大类资产配置的角度看，A股整体的性价比相对来说比较高。成长股由于估值和其它宏观的扰动可能出现一些回调，但今年或者更长一段时间里，对成长股是比较乐观。
黎海威还就量化对冲基金给广大投资人进行了科普。他表示，量化对冲基金的发展，顾名思义需要有两步，一个是在多头那边构建一个组合。第二，空头也需要构建另外一种组合，这样在多空进行对冲时，尽量能够实现一个相对稳定的收益率。在能够满足你的风险和收益的预期的情况下，可能是夏普比较高的量化对冲基金比较好。
量化对冲组合最简单、最直接的对冲策略实际上是用二级股票来做的，可以用到不同的投资的标的，构建一个选股为主的主动组合，再找一个和这边组合高度相关的对冲工具。两种之间对冲后获取某种收益，收益正负取决于你的投资能力。关键在于既要高度相似，同时又要有不同。
对于想投资量化对冲基金的投资人，黎海威建议表示，首先考虑的是风险承受能力，考虑波动跟风险偏好是不是匹配的问题，这是很关键的。而不是看一个策略阶段性做得很好。要考虑清楚你投二级市场的基金，期待投多久？最大的回撤、最大的波动能忍受多少？预期多少？优秀长线的成长型的基金年化回报率是15%—20%，但是前提是你能忍受得住波动。
以下是部分问答实录：
新浪挖掘基：疫情对资本市场有何影响？
黎海威：我们在年前的最后一个交易日看到疫情逐渐发展，其实都比较焦虑，也适当采取了一些措施。但是过完年以后，在第一个交易日的时候市场大跌，还是比较超预期，后面的几个交易日的发展，特别是到现在，市场比我们想的要强。
我整体在全球市场整个流动性比较宽松，欧美市场都在持续降息的情况，中国的宏观整个政策实际上历史方面还是做得相对比较中性，没有随着全球大流进行加息，但流动性在降准方面一直在做，相对来说比较宽松。持续的流动性宽松，有大量的资金选择到市场进行配置。
目前从国内来讲，2018年去杠杆以来，整个房地产市场的投资机会相对有限。由于海外整体外汇的状况，绝大部分人也不太可能把大量的资金投到海外市场上。这种状况下，A股整体的性价比相对来说比较高。我们对中期的判断，可能市场整体风格是往成长流动，基本上去年四季度以来成长的趋势已经确认了，虽然可能阶段性由于估值和其它宏观的扰动，成长股可能出现一些回调，特别是今年或者更长一段时间里，我对成长股是比较乐观的。
整体我们观察整个疫情的发展，包括复工情况、整个上下游，特别是消费类股票、休闲受到比较大的影响，但是线上相关的东西，包括成长股，像5G、特斯拉上下游、TMT等等板块表现还是非常强劲的，我们可以拭目以待未来的一个状况。我觉得短期的冲击只是会增大市场的波动，但是长期不会改变整体经济运行和二级市场运行的规律。我们对于二级市场中期看还是比较乐观的。
新浪挖掘基：量化对冲基金相关策略有何特点？
黎海威：量化对冲基金的发展，顾名思义需要有两步，一个是在多头那边构建一个组合。第二，空头也需要构建另外一种组合，这样在多空进行对冲时，尽量能够实现一个相对稳定的收益率。
不是所有对冲基金都是用量化策略来做的，早年很多量化对冲基金可以用很多基本面、研究员的办法来做，也是不错的。量化基特点是在风险控制、回撤控制做得更好一些，全球前十大基金里六到七家都是量化策略为主。
新浪挖掘基：如何构建量化对冲组合？
黎海威：各有各的办法。牵扯到你用什么样的模型、什么样的投资策略进行选择。比如选择你的投资标的，这个投资标的有可能是二级市场的股票，比如A股，也有可能是债券，也有可能是跨资产的，比如可转债，可转债的套利甚至是资本结构，可以同一个上市公司对应的股跟债之间的关系，也可以做联动的投资。
你也可以用其它的复杂衍生品，期货比较直截了当，你也可以使用期权等其它各种各样的策略。包括要对冲利率风险，可能要用到国债期货。如果要对冲违约风险，可能要用到CTA。最简单、最直接的对冲策略实际上是用二级股票来做的，可以用到不同的投资的标的，构建一个选股为主的主动组合，再找一个和这边组合高度相关的对冲工具。两种之间对冲后获取某种收益，收益正负取决于你的投资能力。
关键在于你如何做到和而不同，意思是你的多头和空头两边的篮子、两组标的之间首先应该是高度相关的。如果它不是高度相关的，在市场波动时可能就会差别非常大，就会导致你的收益出现非常大的波动，甚至会出现很大的回撤。既要高度相似，同时又要有不同，这是对量化对冲的关键。
你要做好量化对冲的组合。首先的要求是多头跟空头的相关性要非常高。我们也有很多技术手段可以做到这一点。但是如果相关性非常高，是不是意味着多头和空头要拿一模一样的一个篮子或者一个标的呢？不是的。如果你的多和空头完全拿一模一样的标的，比如说全部拿按沪深300的成分股进行持仓，多空两边都是类似于沪深300的指数基金或者是ETF，这样直接的后果就是虽然两边是一模一样的，你的风险敞口是被锁住的，但同时你的收益率也就损失掉了，因为两边同涨同跌，对冲完了之后你的收益是0，扣掉其它的管理成本以及交易费率，收益率是负的，没有投资者会喜欢长线负的收益率。
新浪挖掘基：怎样做到合适的敞口管理？
黎海威：在和的高度相关的前提下还要做到不同，多头跟空头之间要有一定的差异度，这个差异度在学术术语上和基因术语上叫做“敞口”，做到合适的敞口管理，让它暴露到你长期生成一个稳定的收益的敞口上，才有可能在长线波动的时候做出一个稳定的夏普比较高的收益率。
这个敞口我们可能对应的就是各种各样的投资策略，有可能是价值型的，比如最简单的就是买低的市净率或者市盈率的股票，按季度财务报表进行筛选，对沪深300进行筛选。你会发现A股市场上不管是价值还是成长策略，长期来说，到目前为止都是比较有效的，你这样做就有一定的收益率可以暴露出来。
大家会说这件事做起来非常麻烦，我可以搞一个更简单的。可以直接买一些公募基金，可以构建一个FOF组合，比如买三只价值的长线的金牛奖最好的三个，同时买三个成长的，你把它等分在一起，构成一个多头组合。空头那边自己放一个期货，根据他们的特征，比如沪深300，或者搭配一些中证500。这六个基金经理能够长线持续地产生一个相当于中证300或者沪深500的超过收益，你可以剥离出来，你可以把它的相对收益alpha对冲以后变成一个绝对收益。
当然你直接去买公募的多头组合可能要付很多的申购赎回费、管理费等等，可能不是最有效的，最有效的我们有一套自己的办法选股，直接构建自己的量化对冲组合，来达到这样一个效果。可能不只是价值和成长，还有其它的策略，比如有些行业轮动，比如看好今年的创业板，你可以买5G、特斯拉的，甚至是你可以买一些生物医药等等股票，行业上进行大的偏离。甚至阶段性可以配置一些银行、地产，在行业上进行偏离，可以由ETF来做，叠加你的选股。如果你的策略好的话，也可以产生自己的量化对冲以后的一个绝对收益。当然更好的一点是可以择时，我知道今天A股小盘会涨买小盘，适量地放一点敞口，空头100，多头80—120波动，不断地做波段，其实绝大部分人择时方面没有很强的能力，你也可以产生一个绝对收益出来，是这样一个状况。
你不一定非要用股票来做，你也可以用其它的，比如用商品，私募那边有些人做螺纹钢、原油、黄金期货等等，做在一起。如果你有一套好的方法，你可以选择好的标的，同时空头跟多头之间要高度匹配，做出一定的差异度来，就可以产生一个好的收益。
你有一套合适的投资逻辑和投资方法来挑选这个标的，做出自己的组合，这是关键。如果你的标的池投资的工具越来越丰富，你的策略对应也会越来越丰富。在海外我们做量化对冲，比如我自己在香港、台湾、新加坡、韩国等市场做过的对冲基金投资，我们当时在旧金山那边投到亚太市场来，用融资融券来做。其实用个股融券是更有效、更长期、更有可能获益的一种方式，因为同样的模型，如果你用股指期货进行对冲，获取的只是一个多头的超额收益，因为空头那边没办法卖空超过你的股指期货。
比如说股指期货里面的股票A的权重是1%，如果卖空股指期货最多就是卖空1%。如果你觉得这个股票会大跌，可能你想卖空5%，光靠股指期货是做不到的，而且股指期货的行业和个股的权重也被固定住，股指期货并不是一个完美的状态。未来三五年之后大家看到对冲的一些形态，更多是根据个股形态做，而不是根据股指期货的状态来做，也许未来量化对冲的公募慢慢也会把融券纳入进来，特别是从今年开始转融通越来越开放，趋势比较明显。
新浪挖掘基：量化对冲在中国的发展趋势
黎海威：对冲的策略是2010年4月份股指期货上市以后逐渐开始出现的，因为没有对冲的工具，无法实现对冲的功能，也谈不上做对冲基金。主流的国内的对冲，私募从2011、2012年逐渐开始起来，公募可能稍微晚一点，大概是2013、2014年到现在，公募那边有十几只量化对冲的公募基金。证监会在2015年股市大幅度波动之后，很久没有放批文，最近有7只都在发行中，我们可以期待这一波7只是在四年左右的时间第一次开闸放行，我们可以期待这几只的绩效，看看会怎么样。
所谓的对冲形态的基金，在私募那边经过了好几轮的风格轮动，早年有一波，2013到2015、2016年，量化的多因子策略偏低频一点，基本面、技术面是比较流行的，当时有一段时间收益还是不错的，特别是基差有一段时间比较低，正基差更加明显。2016年以后CTA交易，主要是商品期货，有2、3年很红火。到2016、2017年逐渐高频流行起来，高频在后面的2、3年做得很好。直到2019年4月份以后，高频也逐渐由于一些策略拥挤以及风格变化的原因，2019年后面的半年高频相对地有一些挑战。
这些都是对冲策略在国内的一种形态，主流的3到5种，CTA也好，低频的多因子、基本面，高频的统计套利等等。我们长线看它的风险收益特征，特别是我们想对冲的话，首先看到的是它的回撤、风险控制是什么样的状况。其实他们在过去的这一段时间里面，如果看长一点，一年两年不一定，三五年基本上都出现过一波3到5个点的最大回撤，这是做得好的。做得不好的，可能最大回撤是5到10个点。
为什么是这样一个状况呢？因为我们做的是alpha策略，alpha是一个零合游戏，其实你是通过各种各样的工具在市场上面来寻找定价的无效性或者低效性，然后把它通过各种工具给抽取出来。你如果是alpha策略，必然面临着几个问题，一个是你的策略容量。第二，市场的流动性。第三，市场的环境。因为没有一个策略或者是一类因子可以是包打天下，五年下来每天都赚钱是做不到的。市场的变化比较快，如果你做得很好，大家的钱会进去，更多的竞争对手会出现。
新浪挖掘基：如何在波澜起伏的行情里获得相对稳定的收益？
黎海威：这其实是投资管理团队特别是量化团队都是重中之重的一个任务。如果是alpha策略，它必然是有波动的。比如有价值股策略，可能是在宏观流动性比较宽松的时候比较好。如果是经济下行违约风险出现，价值股策略是比较糟糕的，成长策略是买未来的预期，但是预期是否能够兑现，包括流动性的情况，包括在中国市场中小盘IPO的状况，包括壳价值的情况，其实都会有比较大的扰动。 这是股票这一块。其它的策略，包括债券、CTA都会有类似的情况。如果谈量化对冲策略，谈绝对收益策略，我们跟客户谈的是你能承受多大的风险，你的风险等级在哪里，你的最大回撤忍受度，我们先定位在这里，然后再谈有可能收益率的区间在哪里。
新浪挖掘基：对考虑投资量化对冲基金投资人的建议？
黎海威：首先考虑的是风险承受能力，这是很关键的。而不是你看一个策略阶段性做得很好，比如今年跑得很好，十几个点，你愿意去银行借钱放杠杆进去，这个是不太合适、不太明智的做法，一旦它出现回撤、波动，你会忍受不了。我们投二级市场基金，更多要考虑到它在你的整体的资产配置，比如你可能50%是买房子，另外50%里30%是买二级市场的基金，有多少是买多头的公募，有多少愿意买稍微中低风险的混合型或者是量化对冲，剩下10%、20%做流动性管理，这样可能相对合适。
当然中国市场整体的资产配置里，很多人房子的配置是比较高的，现在基本上房子整体居民杠杆是比较高的地步，不认为未来房地产市场会有很大的上升空间，整体居民在未来养老等其它各种需求，逐渐把各种资产配置往二级市场股票进行配置。
如果你投二级市场的基金，你期待投多久？最大的回撤、最大的波动能忍受多少？预期多少？大家首先要考虑清楚这个问题。投二级市场基金特别是多头基金就会面临这个问题，也许你拿的时间比较长，五年、十年下来多头的公募基金可能给你的收益还是不错。但是你要拿得足够长，而且要是比较平稳地定投的方式或者心态进去，而不是追趋势、追高。很多基民考虑就是今年涨30%，明年是不是也能涨30%，这时冲进去，不一定能达到你的预期。二级市场波动相对比较大，沪深300波动年化可能15到20个点，中证500可能是30个点的波动。这么大的波动，如果你不能做时间的朋友，通过一种方式来熨平这种波动，其实你很难忍得住。我们看到去年很多投教说法，你的投资收益和投资者收益之间是脱节的，投资者享受不了这个收益，虽然基金长期看收益率还不错，这其实就是波动跟风险偏好是不是匹配的一个问题。优秀长线的成长型的基金年化回报率是15%—20%，但是前提是你能忍受得住波动。
我们也在考虑策略到底以什么样的风险收益特征呈现给广大的投资者和客户，包括机构，包括个人客户，也包括养老金、FOF等等。我们考虑几个点：中国目前包括长期的理财收益率还是在下行背景下，从理财的资金出来去投二级市场的基金，特别是投中等收益的量化对冲，它的收益跟回撤的目标区间和需求会怎么样？个人客户能够忍受多大的回撤？假设出现3%左右的最大回撤，他是不是可以忍受？特别是3到6个月的区间。由于现在全球标的面临着二级市场有很多是30个点的最大回撤，30个点的最大回撤还是可以忍受的，但是忍受3%的最大回撤的时候，他大概希望这个收益率能够超过无风险几个点是比较合适的？性价比对他来讲是可以买、可以持有的？
我们调研和二级市场对比同行的收益率，包括十几只量化对冲公募的收益率，我们觉得比较舒适的区间可能是年化5到10个点的范围。我们同时看到二级市场平均这么多年十几只的量化对冲公募，可能做得好的年化下来最近3到4年可能7到8个点，这是我们这块努力的方向，在产品的设计上，希望能够贴近这些比较好的管理人，能够长线给投资者带来比较好的选择。比传统的多头权益类基金的风险要低，但是收益也会低一些，但是夏普比率要做得高一些，这样能够做出一种稳妥。
新浪挖掘基：如何判断量化对冲基金或者对冲基金的好坏？
黎海威：在能够满足你的风险和收益的预期的情况下，可能是夏普比较高的比较好。封闭一年、一个月和封闭三个月做的难度是不一样的，为什么我们这只采取三个月定开的方式？其实是一个收益风险和操作风险的平衡，因为每天打开申购赎回操作风险会大一些，牵扯到中金所、深交所、上交所转账的问题，仓位波动的问题，包括基差的波动，特别是基差在月度级别上，特别是一些跨期的波动，会导致仓位可能会有比较负面的影响，会影响收益率。因为理财很多都是三个月或者是六个月打开，三个月定开，如果客户能够购买理财，能够忍受三个月的锁定期，那基本可以忍受量化对冲公募的三个月定开的投资方式。
新浪挖掘基：什么时候适合买？
黎海威：对冲量化基金基本是零敞口，但是合约规定要求净敞口不超过基金净值的10%，也就是说如果是七成敞口，多头按7成，空头股指期货那边至少对冲到6成，多头是7成，空头至少是6成，净敞口不超过10%。这样实际上二级市场的相关性很低。
我们看历史上这一类基金，不管是股票类，固收类的都在0.4以下，分散风险的功能还是比较明显的。也就是说其实它的收益、波动和二级市场的波动、beta的波动不是一一对应，并不是牛市的买就会亏钱，熊市的时候买就会赚钱，不是这样的。价值成长能够跟策略有对应相关系，风险敞口我们有一套模型跟成熟的方法进行匹配和管理，希望它的波动能够做得稍微低一点。
如果大家看到我们多头的300增强的指数基金，年化的跟踪误差大概是3%—4%。alpha成立以来的最大回撤可能是2点。这只量化对冲基金实际上在300增强基金的基础上的一个延伸，当然股票选择标的的池子，实际上300增强会有额外的要求，80%低于成分股，量化对冲可以更松一点，没有这样的要求，我们的选择范围大概是全市场中证800的成分股，从800只里面选择100到150只多头组合的股票。空头可能根据市场的波动，特别是根据基差的情况，我们会选择300或者500的期货。
大家知道收益特别是alpha可能是不确定的，但是你的成本肯定是确定的，所以影响你建仓更多的是在你基差的波动上面。我们记得在2014年、2015年年初那一波牛市的时候，对冲没有成本，通过对冲可以赚到钱。那是因为大家喜欢放杠杆，多头趋势的时候是付了一定的利息，这个利息就会变相显示出基差的波动，这是升水的一个状况。
自从2015年以后监管控制了二级市场特别是期货的流动性跟开仓的限制，有一阶段大幅度贴水，但是最近两三年由于市场逐渐稳定，外资的逐渐涌入，A股纳入MSCI，中国期货市场更加对国际市场放开，我们现在很高兴地看到基差特别是大盘的基差基本上消失掉，中证500波动比较大一些，可能年化5%—10%的范围内波动。
从投资策略的角度来讲，虽然中证500由于它更偏中小盘，潜在的alpha可能比中证300稍微高度，但是一般高不到5到10个点这个区间。在这样的流动性和现在的市场行情里，我们还是认为沪深300期货在目前的贴水不到两个点的状态下是比较适合作为一个对冲的标的，这样我们初期的思路还是围绕着沪深300来做的。当然作为公募的投资团队、量化团队，我们在基本面选股，特别是在大盘这一块，还是长线有比较大的优势，整个基金的投资团队包括主动那边业绩比较好，和研究团队经常有很多交流，他们的投资经验和选股思路对我们的模型研发也有很多帮助。
新浪挖掘基：为什么前2年量化基金超额收益没有再前些年那么好？今年怎么看？
黎海威：我们认为更多是宏观的原因，做基本面研究、做量化，跟市场的偏好有关系。今年开始我们发现整体大盘量化收益比去年同期要好，对今年大盘量化业绩判断比较乐观。相对而说，用期货对冲、绝对收益相对过去一两年也会更加突出一些。
新浪挖掘基：量化投资是不是在震荡市会表现更好？
黎海威：一般情况是这样的，在牛市跟熊市的时候，其实有那么几个阶段，如果你做基本面策略，它还是有一定波动性的。如果做统计套利，可能更多取决于流动性跟二级市场微观市场结构的状况。你做量化基本面策略，一般来说它会在震荡市表现不错，在几个拐点的时候表现可能有点挑战。比如从底部起来突然转牛市的时候。但是在牛市的中后端跟熊市的中段，它的表现不错。在拐点的时候，因为市场可能会有些突发事件，对冲型策略是基于很多数据，数据的表现可能会稍微滞后一些。整体来讲我们长线看，目前为止在A股做了六年多的实盘，我们的月度能产生正的超额收益概率，大概是75%—80%，季度胜率可能更高一些。计算的时候如果看绝对收入，由于基差本身有扰动，可能在这个基础上稍微打一点折，理性的估计是这样的。
单边市不一定表现不好，取决于你的风格，但是单边市掉头起来那一瞬间，由于大家可能买一些弹性大、基本面差的股票，这时它可能有一些挑战。
用户提问：量化基金是不是完全靠模型的？
黎海威：基本上是，但是还是比如有5%的概率，有时会有一些特别的情况事件驱动，比如最近的疫情，模型可能反应起来比较慢，你可能需要手动进行一些控制，我们一般就会把疫情相关的标的敞口进行了标配的处理，避免波动比较大。
用户提问：为什么创业板最近比较强势？
黎海威：主要是在价值和成长周期转换的时候，包括中美贸易战阶段性达成协议以后，过去几年被压制的成长股的估值开始释放出来，也切合我们国家整体的经济转型的趋势。所以，中期看还是觉得成长股可以维系的，但是短期因为涨得太快，可能会有些回调跟波动。
用户提问：量化基金有没有规模天花板。
黎海威：老实讲是有的，因为任何主动alpha都是有规模天花板，但是天花板比较高一些，我们持仓100—150只股票，很多主动型基金拿10—30只股票，那我们的天花板高好几倍。整体量化对冲的公募目前不超过200只，整体量化所有的基金在公募里加起来也就是1000多亿，不到2000亿的规模，加上私募那边再翻一倍，3000亿左右的规模，相当于中国整体的资本市场来讲实在是非常非常小的一部分，我觉得未来在5到10年的时间里不会担心规模的问题。
用户提问：能不能推荐几本书？
黎海威：如果大家想看的话，像桥水基金创始人瑞·达利欧出的几本书还是可以看一看的，他的投资逻辑，对宏观的理解，会给大家很多启发。
用户提问：基差会受什么影响？未来会不会有不利的变动趋势？
黎海威：最近因为春节市场停了差不多两周，过来之后基差就那么一天大跌的时候基差有扩大的趋势，但是最近在连续交易。就算一季度的经济情况即使低于预期，市场再会出现今年开盘以来第一个交易日那么大的回调。基差对投资来讲会有波动，但是应该不会有特别大的扰动，我们短期的目标还是以沪深300作为对冲的一个标的，它受到的扰动只是1%左右，问题不是太大。
用户提问：桥水基金为什么去年没有跑赢大盘？
黎海威：投资市场里没有谁是每年都能跑得赢的，或者是每次都做得好，因为我们毕竟是人，可能有自己的投资逻辑框架，更多还是看一个长期的趋势，我给大家的建议是根据自己的风险忍受度，找比较好的基金，找比较靠谱的投资管理人，做时间的朋友比较好一些。
我比较自豪的是我们公司整体投资氛围、投资文化比较不错，管理团队包括投资团队都很稳定。我们的公募量化团队大概9个人，私募专户量化和公募里，比较骄傲的是自从2012年8月份团队成立以来，到目前为止都是保持0的离职率，我们每年招1、2个人，但是从来没有人离开过，团队之间比较稳定的协作也会保证我们的投研计划比较好地执行下去，这种稳定性也会逐渐体现在我们的投资业绩上。当然我们也会不断地扩张自己的团队，我希望能够不断地扩展自己的能力圈，补自己的短板，能够把业绩持续地做下去。
用户提问：量化私募基金正在经历冬天？
黎海威：我并不觉得是这样，阶段性是有一些起伏，过去一两年的业绩没有前几年那么好，但是我觉得今年的业绩看起来目前是在一个上行的趋势上。这跟其它任何投资都是一样的，都有一个趋势，我们还是相信均值回归的力量。
