【2020年终重磅对话】丘栋荣：对低估值策略的复苏和大放异彩持积极态度

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来源：中庚基金

【深耕君编者按】平安证券2020投资年终会于12月30日20:00在线上重磅直播，由明星分析师孟颖对话东方港湾董事长但斌、平安证券首席经济学家钟正生、中庚基金副总经理兼首席投资官丘栋荣。这场直播作为全年压轴的超重量级活动吸引了广泛关注。在2021年的最后一天，深耕君整理了本场直播的核心内容，用十问十答的形式将基金经理丘栋荣的精彩观点分享出来，给即将开启的2021年投资旅程提供参考。

问：2020年无疑是极为特殊的一年，没有人能预测到突如其来的新冠疫情对我们的社会经济生活产生了如此大的影响。如果说要用一个关键词进行概括的话，您会选择什么关键词去概括自己对于2020年资本市场的一个理解？

丘栋荣：我概括的关键词是“反转”，无论是从年初到年尾，还是从疫情到结构性牛市，从基本面的衰退到后面的复苏，其实可能很多都是年初意想不到的，或者说“想到了开局但想不到结局”，都体现为“反转”。

问：站在2020年的尾巴，我们去做2021年展望的时候，怎么去看待明年整体的经济情况，以及资本市场面临的宏观环境是怎样的？

丘栋荣：就像今年的反转一样，市场整体的波动很大。从基本面看，在疫情初期及初期发展阶段，整个市场的预期其实是非常悲观的；而随着疫情逐渐得到控制，后续基本面的修复其实是非常快的。从今年五六月份以来，我国的投资、出口以及到后面消费方面出现了明显回升。展望2021年，步入后疫情时代，海外市场随着经济的修复以及在疫苗的推动下，也有望出现比较明显的反转。在这种情况下，我们对于基本面的看法仍然保持，即有望会延续反弹和上升态势。但即便在这种情况下，资本市场的表现是不是还能像今年一样气势如虹，可能面临的挑战也会比较大。面临挑战的主要原因还在于疫情影响下，流动性的泛滥和宽松是前所未有的，明年对这方面的期待可能会有新的挑战和压力。而资本市场的反应可能不只是要关注基本面，更要看价格估值和预期。在这种情况下，我们要综合去平衡基本面估值以及价格的反应。从投资上来说，可能挑战未必会比今年更小。

问：就2021年展望能否再讲得更细分一点，就是整体上消费、制造业都有机会，那么更细分的机会可能是在哪里？

丘栋荣：刚才的讨论提到了制造业尤其高端制造增长非常快，整个大制造业行业已经看到了非常明显的复苏势头。从我们的产业和公司的研究角度来看的话，也非常好地验证了上述结论。

另外除了高端制造业外，还有很多非常有竞争优势的传统制造业，包含像化工、机械、轻工甚至是某些加工制造业和服装业等，都看到了非常好的现象，主要体现在三个方面：第一个是这类企业的下游需求在明显复苏或者在增长。这里面的需求可能是跟下游的消费或出口相关。第二是这类企业的供给在过去几年其实是不太够的，也即制造业的资本开支和产能投入是不太够的。这背后的宏观背景与供给侧改革有较大关联度。我们也看到了很多行业的产能其实不太足，利用率非常高。第三是这里面有很多公司，尤其是那些已经经过长期竞争脱颖而出的头部公司，具备非常强的竞争优势和竞争力，甚至在全球范围内具备竞争优势和竞争力，尤其在疫情背景下表现得更淋漓尽致。所以在这种情况下，我们对于制造业的看法是非常积极乐观的。

然后再延伸一点，关于消费品公司，其实我们也注意到了消费的增长，甚至消费升级是非常明显的。我想做的额外补充是消费的结构其实也在发生变化。这背后有非常宏观的原因，就是我们的人口结构和年龄结构是在发生变化的，而且消费品的品牌渠道、产品品类也在发生非常大的变化，而且有非常多的新兴力量在崛起。这里面的增长势头其实是非常好的，有机会找到未来增长非常快的行业和里面的优秀公司。

问：我们观察到我国央行自今年2季度后期已率先开始回收流动性了，美联储也不再是大规模扩表的状态，所以从估值端看大家都能感受到它的冲击，尤其是科技已经开始有调整了。您怎么看待流动性收紧或者说信用回落，在2021年对于我们市场的冲击有多大？

丘栋荣：个人对宏观研究其实没那么深，仅从一些比较简单粗浅的道理来理解市场，尤其是过去两年市场表现得比较明显的特征就是估值的提升对于收益率的贡献还是比较大的。估值提升背后的流动性宽松（尤其是疫情以来的流动性宽松的推动）是非常重要的因素，尤其那些估值提升比较大的高估值领域，受益程度会更明显。这里面既包含了国内流动性的宽松，也包含了美联储宽松背景下全球流动性宽松，另外外资的持续流入对于投资回报和估值的提升其实是贡献较大的。在这种背景下，我们可能很难判断明年到底会怎么样，但我们认为从简单道理来讲，延续像今年由于疫情因素的流动性宽松，应该不太容易再出现。也就是说在这种背景之下，很难再继续依赖流动性的推动来推升资产价格的上涨。

我们倾向于认为，接下来的市场要靠基本面和盈利的推动，尤其是要在估值相对比较安全、价格还比较低的这些资产里面去寻找基本面风险比较小、不会那么依赖于流动性的领域，或者说在低估值的领域去找具备上述特征的资产。

反过来那些高估值领域，尤其是高估值领域里面一些基本面本身就有风险的资产，它的风险可能会非常依赖于流动性宽松，或者说会非常依赖于这种宏观环境的资产和和公司，一旦边际收紧的宏观环境趋强，它的压力可能就会比较大，风险可能也会比较大。

所以在这种宏观环境下，我们会更加坚定我们的低估值投资策略。在估值低的情况下去寻找那种基本面风险较小、有可持续的盈利增长的公司，来贡献预期回报，而不会指望流动性宽松、不指望估值提升来获得收益。

问：最近这段时间，不光是美国市场道琼斯标普比纳斯达克要表现得好，中国市场其实也看到周期类已经有所表现了。而我们其实是在讨论这种风格能延续多久，怎么看待风格切换的问题；A股会因为成长风格已经连续两年占优了，而切换到价值风格上来吗？

丘栋荣：从我们角度来看的话，其实我们一直以来对价格和估值的要求是比较高的，我们认为最终的预期回报应该一定要通过低的价格、低的估值来解释它的高预期回报。即便是成长股，也一定是因为它增长速度非常快、未来盈利非常好，现在的价格估值对于未来的盈利其实是便宜的，这种情况下才可能获得高的预期回报。从这个角度来看，过去两年的A股市场或者过去五年甚至更久的全球市场，低估值的公司表现都是明显跑输成长性的高估值公司的。

这背后的原因可能有几个方面，其中最重要的是跟基本面的风险相关。从增长和增长的预期来看，以互联网公司为代表的这种新经济成长性公司，确实是对传统的行业和产业带来了增长的挑战和压力。第二个方面是跟流动性宽松和利率环境有关系，在这种流动性宽松和利率环境比较友好的背景之下，大家对估值的容忍度或者说对预期收益的要求可能没那么高，对于成长性的追逐可能会更强一些。在这两个因素共同作用之下，导致了价值和成长的偏极致化分裂，接近于历史最高水平。以市场指数为例，沪深300价值指数即便过去涨了两年，但估值仍然处于最便宜的20%分位内，但沪深300成长指数其实属于历史上最贵的90%分位以上，这种差异其实是达到了历史上最大的程度。

问：关注低估值会不会存在低估值陷阱的问题，比如说“可怜之人必有可恨之处”，低估值是不是就是“可恨的那个人”？丘总有没有什么解读可供分享？

丘栋荣：其实低估值策略是包含了大量风险的，其中非常重要的风险是它的基本面风险不能很大。比如说最典型的例子，2006-2008在美国次贷危机之下，其实表现最差的是包括银行地产的那些估值最低的公司，背后的原因就是因为这些公司它其实隐含的风险是非常大的，且杠杆非常高，稍有不慎风险暴露出来，它其实就是典型的价值陷阱。

所以低估值不代表一定会有高的回报，但前提是要有低的风险。回到刚才主持人的那个问题上来，低估值和高估值之间什么时候会发生变化？我认为有一个非常重要的前提条件是低估值和高估值之间的这种风险程度的差异会不会发生变化。举个典型例子，比如说2014年到2016年，A股低估值股票表现是突出的，包含了银行地产等周期性行业里面的公司。背后是因为大家发现这些公司的风险实际没那么高，反而它的盈利是在改善的，在这种情况下估值很低可能就会带来非常高的回报。

再比如说我们最近的例子，就是今年六七月份以后低估值的股票相对表现其实已经比较强了，其中重要背景是什么？是低估值地产、银行、周期，甚至出口制造，这类公司行业基本面的风险在大幅降低，这个时候它估值很便宜的话，它的回报率可能就会非常高。

所以反过来再往下展望一下，要回答价值和成长间的差异或者说价值股有没有机会，其实要看跟其基本面风险相对应的基本面的回升到达了什么样的程度。如果基本面真的是在持续复苏，风险在持续降低，那么有可能这样的低估值行业和公司，它的预期回报率可能是比较不错的。反过来那些高估值高增长预期的公司，什么时候表现会不好？首先不是因为估值贵表现不好，是它的基本面风险什么时候出问题了，那么可能会跌落神坛。最典型例子，比如半导体、创新药等行业公司若它的基本面风险出现了，发现之前高速增长的预期其实根本就达不到，那么它们的高估值可能是陷阱。这种情况下，高估值可能就会面临基本面和估值的双杀，风险其实是非常大的。

总结一下，一定要看基本面、看谁的风险低、看谁的风险小，基本面改善得更好，这种风格可能表现就会比较好，尤其是在低估值保护的情况下，可能表现会更好。

问：落实到选股方面，您是会从宏观到中观的角度去赚赛道里的阿尔法，还是说要赚宏观到中观的赛道的选择的钱，然后再到赛道里面选个股的钱，这方面能否展开分享一下？

丘栋荣：我们非常赞同高估值公司里面有很多非常优秀的公司，它的长期的回报率ROE非常高，持续能力非常强，现在用表面上看起来很贵的估值去买它，最终仍然能赚很高的回报。但我们真正要避免的高估值陷阱，其实恰恰是因为高估值公司里面这种长期优秀的公司是非常少的，里面有大量的这种公司估值不低而且风险还大，投资回报率ROE其实并不高，纯粹就是因为一个主题或者是流动性宽松涨起来的，这种资产在市场上也是广泛存在的。

按照我们的标准，这类高估值同时叠加高风险的，以及在流动性上又非常拥挤的资产，我们认为风险是最大的资产之一。另外最近我们看到现象是反垄断，很多知名企业因为反垄断被罚款了，这会对于我们的科技行业产生非常大的影响。

再回到选股这个问题上。其实我们在选股上有个框架和模型，即PB-ROE框架，这个框架其实非常简练：我们要看它的估值，但是更重要的是跟估值相对应的 ROE的水平。它的核心其实要解决的是ROE的不确定性。怎么来理解？很多时候其实我们不只是要知道ROE一定是怎么样，更重要的知道ROE的可能分布，本质上是一种风险，所以我们真正选股的核心是以ROE的不确定性为核心的基本面研究。找到这种价格和基本面相对应的，或者我们说的是低估的甚至还会被低估的这种公司来做我们低估值策略的投资标的，它在概率上不能说百分之百，但在概率上是有优势的，是能够获得超额回报的。然后用这样的概率的公司构建投资组合，这个组合有可能就有机会获得长期超额回报。

问：从2019年到现在，整个A股已经连涨两年了，中国有句古话叫做事不过三，有高潮就有低谷；但也有人说中国可能要经历的是就像美股2009年至今已经经历了长达12年的长牛，可能中国也在一个长牛的开端阶段，您怎么看？

丘栋荣：其实我们并不擅长于去预测市场到底会怎样表现，我们关注的永远是风险和风险定价，如果是把整个市场当作具体资产的话，说不上很便宜但也说不上有泡沫，它的核心问题是内部结构分化非常剧烈。这里面的结构其实最核心的就是说成长性的高估值行业公司，其估值处于历史上最贵的90%分位以上。但是从传统的价值公司包含了传统金融地产以及制造等领域，反而是处于历史上最便宜的20%分位。所以结构性的分化和差异，是目前市场上的核心和主要矛盾。

所以对于我们来说，关注2021年的重点是关注这种结构性会怎么样去演化，高估值与低估值是否依然泾渭分明，以及这种结构性的风险和背后隐藏的机会如何去把握。对于这一块我们的想法是两点：

一方面是那些高估值领域里面的，只受益于流动性宽松的行业公司其基本面风险较大，我们要非常担心这类风险的暴露；反过来的机会是什么呢？可能是在那些低估值领域里面，其实有很多公司是非常好的，尤其是是非常有竞争力的龙头公司，包括传统制造业、金融地产等行业领域内的低风险公司，它的估值非常便宜，隐含回报率是非常高的，甚至是不乏里面还有高ROE、有长期持续的增长能力的龙头公司。我们认为这类公司和资产有机会给投资者带来不错回报。

问：请教丘总，您提到了我们要为不确定性做定价，感觉2021年市场的不确定性应该是很大的。在这种情况下，您觉得价值投资还管用吗？我们应该怎么去应对这种不确定性呢？

丘栋荣：其实过去两年确实是我们所坚持的价值投资或者准确的说是低估值投资和低估值策略，在相对表现上面临比较大的挑战和压力的阶段。有两个方面的原因分享一下，一是基本面的相对风险没有释放干净，另外一个重要原因是流动性的持续宽松，导致相对表现没有那么强。

如果从这两个方面来掌握未来的话，首先在基本面风险方面，从今年的六七月份以来，我们的基本面风险有明显的释放，跟这个相对应的低估值的这些公司，其实相对表现就已经没有那么差了。反过来展望这些低估值的行业和公司，它还能不能够有更好的一个表现，就看这样的基本面风险的释放的情况下还能实现增长。如果估值还很便宜的话，预期回报率可能是会比较高的。

对于这一块我们的看法是比较积极的，尤其是复苏比较快、竞争优势比较强的龙头公司的持续盈利能力，具体包括传统制造业比如说像机械、化工、轻工等制造业龙头公司，我们认为估值还很非常便宜，隐含回报率是比较高的。所以这里面如果低估值策略能够有效，叠加基本面风险降低已先行一步，再加上第三个条件即还能有持续的增长的话，那么我们认为它的预期回报率可能就会比较高，低值估值策略就有机会大放异彩。

另外从宏观环境下流动性角度来看，如果明年流动性没有进一步宽松，整个市场的表现不是依赖于估值的提升来推动的话，这对于低风险低估值且持续增长的公司的相对表现也会更有利。所以对于低估值策略的复苏和它的绝对表现与相对表现上，我们的看法都是比较积极的。

问：最后一个问题，能否给我们一个2021年的具体的投资组合建议？

丘栋荣：我们把组合总结为能够满足三个条件，首先是低风险，其次是低估值，第三个条件是最好能够有持续的成长能力。如果按照三个标准来选择的话，其实是有三个方面的公司可能满足我们的标准。

首先我们的主战场其实是制造业，是那些传统制造业里面细分行业的龙头公司，我们会优选龙头公司中估值便宜、风险低且具有持续增长能力的公司，具体包括轻工化工机械里面的相关公司。

第二个方向是那些传统的低估值领域如银行、地产、保险。这类行业公司的风险在显著降低而且估值又非常便宜，我们认为它的隐含回报率其实也是不错的。

第三个方向就是在高成长公司里面的国防军工行业。这里面很多公司其实成长性持续性都比较强，同时估值不贵。尤其是里面有一些商业模式已经非常清晰的民营企业，我们认为其隐含的回报率也是不错的。

最后补充一点，港股或者港股通里面的一些低估值行业和公司，估值比A股更便宜，同时它的基本面风险其实在降低，而基本面盈利在改善和增长，过往两年由于内部外因素没有受益于流动性的提升，估值其实是非常便宜的。在这种情况下，如果基本面改善的话，我们认为它有可能会有双击的可能性，也是2021年有机会给我们带来超额收益的资产类别。