张忆东：2021年海外因素将成为中国资产配置的关键变量

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张忆东：2021年度全球权益策略

张忆东，兴业证券董事总经理、全球首席策略师、经济与金融研究院副院长，兴证国际副行政总裁。复旦大学国际金融系本科、硕士；上海交大上海高级金融学院（SAIF）EMBA。

中国A股和香港股市最有影响力的股票策略分析师。曾荣获新财富、水晶球、金牛奖、第一财经、IAMAC奖等卖方策略研究领域各项大奖的“全满贯”第一名，其中，连续三次荣获“新财富A股最佳策略”的第一名并获得唯一的一届“新财富港股最佳策略”的第一名，是A股和港股双料的策略第一人。2016年至今带队连续获得“新财富”、“水晶球”等各大主流奖项的海外市场研究的第一名。

大家好，感谢在线收看本次会议的各位投资者朋友，各位领导，我们一起分享一下对于2021年全球资产配置、中国资产的展望，包括经济、资金面一系列问题作一些探讨。本次重点跟大家分享四个内容，第一是从海外、从全球配置的再平衡来看国内资产的吸引力；第二聊一聊中国的基本面；第三聊一聊资金面特别是信用风险相关的内容；最后，分享一下对于资本市场的看法和行情的判断，以及投资机会。

2021年海外因素将成为中国资产配置的关键变量

第一方面，我们来看海外，我们对于明年海外因素看得比较重要，我倾向于说海外的变化是影响中国资产配置的关键变量，可以说过去的四年跟未来的四年，最大的区别，其实是白宫换人了，整个美国总统从特朗普换成了拜登。

2021年，我们认为拜登政府会率先、优先解决美国国内的问题，从而使得中美关系进入到阶段性的缓和窗口期。并不代表着大国博弈就开始game over了，或者进入蜜月期，不是，我们反而只是认为大国博弈进入阶段性的缓和窗口期。

在2021年，美国重点要解决美国的社会撕裂，族群的矛盾，贫富差距拉大的一些问题，当务之急他要解决疫情防控的问题，要解决整个就业问题，整个经济恢复的问题，可以看到今年在史无前例财政政策、货币政策的大刺激之下，其实美国、欧洲这些发达经济体的经济依然不乐观，我们可以看到，欧美经济依然处于通缩的边缘。而失业率的角度来说，美国的失业率还是在历史高位，也正是如此，放水的结果导致富裕的更富，穷的更穷，社会的撕裂是史无前例的，以至于像拜登，得到的选票是7400多万张，而特朗普高达7000万张左右。

明年，疫情的防控会比今年更为正面，2021年，整个疫情还是会有波折，只是这个波折跟今年相比，对于经济的影响将会弱化，同时在疫情的防控和全球的合作，会比2020年加强，多边主义，包括国际的协同会更好一点。而美国，我们看到贫富差距，可以说又是到了历史的峰值，美国最富有的家庭受益于股票、房地产这些资产的增值，收益于今年财政刺激和货币刺激。可是穷人，贫穷的人，他的财富占整个社会的比例不单单没有增长，反而是减弱的。所以我们认为，明年中美关系会迎来一个相对缓和期，不是因为美国想跟我们恢复蜜月期，不是的，而是说美国他将工作的重点，美国新的一些政府，在2021年的工作重点，还是放在国内。所以，对于全球配置逻辑来说，中国资产受到大国博弈的不利因素，一些不确定因素的影响反而在弱化，最典型的应该是港股，我们看到右边这张图，很明显的，红色的这张图是港股，恒生指数和新兴市场指数相对强弱关系，你可以看到，今年的7月份之后，恒指明显跑输新兴市场指数，其实受到大国博弈的影响，地缘政治的影响非常明显，但是我们认为2021年，反而像弹簧压得足够紧，之后一旦大国博弈边际缓和就能带来改善的动能，风险偏好改善的动能。

我们再看外部的分析变量第二个层面，从美国的经济政策的角度来说，我们认为还是偏宽松的，总体来说，财政政策是一个主动积极，货币政策是被动宽松，财政政策里边，体现在To C端和To B端的积极性可能更明显一些，包括房地产这个链条，汽车这个链条，以及可选消费品，就是吃喝玩乐这种美国可选消费的服务业的行业，明年会随着疫情的缓和，美国新的一轮财政刺激的落地，明年上半年财政刺激的抓手，我们认为跟消费端这些相关的行业还是能迎来不错的复苏。

同时我们看到To B端，跟企业资本开支相关的，特别是清洁能源、环保、可持续发展相关的一些产业，可能这些中小企业，乃至于这些中大型的企业，可能有意愿去增加资本开支。

我们还有一点质疑，就是这种传统基建，虽然拜登的竞选纲领里面说，未来四年会推出两万亿美金的气候和基建计划，但是基建不是美国传统的政治基因和文化基因，我们对于基建打一个问号。但是总体来说，随着疫苗的量产，随着美国疫情对经济的影响弱化，财政刺激有效性比2020年会提升。但是毫无疑问，你要做一些恢复经济的工作，财政政策的扩张是必然的，整个美国的债务率还是会扩张，今年的债务率已经增到历史的高位，超过了300%，明年我们认为它的财政赤字还会进一步扩张，整个国家债务，总的债务率还是依然会扩张。货币政策就需要与财政政策配合，特别是前美联储主席耶伦女士被提名为财政部部长，她和货币政策，和美联储的配合度，我们认为会更加有效一些。

我们看右边这张图，今年美国事实上已经开始了所谓现代货币理论，MMT，今年美国国债发行量里边，净发行量和美国美联储持有国债的增量是非常吻合的，相当于美联储成为美国国债主要的买家，某种程度上，是货币政策和财政政策配合。所以8月份之后，由于大选导致美国政治的因素阻碍了美国新一轮财政刺激的落地，使得货币政策还是维持较难扩表，美联储的资产负债表一直是在6.9万亿左右波动，明年可能一季度，美联储还会被动地扩表。

所以，明年欧洲也好，美国也好，货币政策不会像2020年那么主动宽松，但是还是会被动宽松，就是配合财政政策的宽松。

我们也看到了美国的房地产指数已经创了历史的新高，明年随着财政政策的落地，以及美国需求，2021年美国经济是有望迎来主动补库存的复苏，也就是这个复苏的动能，主动补库存。可以看到这张PPT，里边很有意思，右边这张图反映的是什么呢？上面是新冠疫情的确诊病例，可以看到下半年，特别是近期，每天美国差不多18万例，20万例，但是对经济的影响在钝化，而下面灰色的这条线，白色这条线反映的是整个死亡率，致死率是在下降的，随着疫苗的量产，疫情对于欧美经济的影响会进一步弱化，反过来，这种货币政策，财政政策，2020年至今的累积效应叠加2021年新一轮刺激，会使得美国在明年上半年可能会迎来一个较强烈的主动补库存的复苏，类似于咱们的三季度。

在上半年的某个阶段，我们会看到，比如说美国的库存是在低位，左边这张图，红色的是美国的库存水平，可以看到目前紧次于2009年，次贷危机之后的低位是历史的次低位置，右边的图反映的是德国，德国的制造业也好，服务业也好，库存也是在相对低位。所以欧美明年，至少上半年会迎来较强的补库存的扩张。进一步来看，我们倾向于说，明年上半年的某个阶段，特别是二季度，很可能海外有一种通胀幻觉，这个通胀幻觉有点类似于咱们2016年的四季度，一方面需求有一个比较强烈的补库存，同时供给端的全球产能恢复，还是渐进式的，可能还没有配合上，所以大家会看到这种铜、铝，甚至是原油，都有可能有接续的上升，海外的PPI有可能是明显有一个反弹，从而会让全球有一种较强的通胀预期，甚至是通胀幻觉，为什么是幻觉呢？我们还是觉得现阶段很难出现像70年代那种的恶性通胀，因为有效需求是不足的，债务率太高了，高债务率，同时全球的生产能力也非常强大，所以一旦疫情，随着疫苗的普及，影响会减弱，全球的产能复工复产，在明年的下半年，还是会明显改善，相比今年明显改善。所以，真正到了明年下半年，我们再看这种通胀的幻觉，还是会回落的。然而，在明年的二季度要小心，这种阶段性的通胀幻觉，可能会影响到全球的风险资产的预期，从这个角度来说，明年二季度，全球有一道槛，特别是风险资产有一道槛，特别是估值偏高的这类资产，有可能出现整个估值中枢的下移。美国会不会出现大熊市呢？如果按照刚才的逻辑，如果说美国的总体估值又是历史的高位，如果阶段性有通胀的幻觉了，我们认为美国二季度资本市场也是会有风险的，有较大的调整风险，但是不会是大熊市。总体来说，我们刚才提到了，从资金链的角度来说，美国明年还是一个宽松的货币政策，而从基本面的角度来说，还是在复苏的状态，他的问题就是在于阶段性的心动，阶段性大家对于货币政策预期，可能会有一些担忧，从而在明年有一个Risk off的过程，整个风险偏好下降的过程，总体来说，我们觉得明年美国较难出现系统性大熊市。

可是，美国的市场，70%是配置型的资金，30%是主动管理型的资金，配置型的资金更多的是跟踪指数，美国的指数明年应该比今年要弱得多，因为美国的指数里面，和这个复苏相关的资产，其实相关度不大。你看今年，经济很差，流动性很好，反而美股一路走牛。那些跟复苏没关系的资产，特别是科技股，占了美国三大主流指数的权重很高，反过来像类似于能源、可选消费品，制造业，在三大指数里面的占比非常低。明年我们认为复苏相关的美股资产，占美国三大指数的权重太低了，使得配置型的资金在全球范围内找性价比更好的资产，性价比更好的资产，我认为中国资产就符合这样一个大的趋势。未来几年，新市场值得期待，特别是中国市场值得期待。

我们讲第二个部分，从中国基本面的角度来说，我们来分析，短中长三个维度。从短期的维度来说，这轮整个的库存周期，复苏还没结束，明年总体来说，经济还算是一个复苏的，相对是一个正面的，对基本面而言，明年还是正面的，因为看上去是大起大伏，我们认为明年一季度，按照我们宏观团队的预测，一季度同比增速是19.1%，二季度8.2%，三季度是6.6%，四季度是5.5%，看上去是大起大伏，其实是基数效应，剔除基数效应以后，明年宏观的起伏反而并不大，从宏观经济增速的角度来说，让我们最确定的是什么呢？明年下半年恢复常态，在五点几左右达到了新的台阶，在这个新的台阶稳住了，我们就可以找结构性的机会。

所以，明年我们要关注结构性机会里边，上半年恰恰还是会关注库存周期的动能，对于先进制造业，对于出口链条的优质公司，在年报，一季报，中报的业绩应该会持续反转，无论是A股还是港股都是这样子，这是从中短期的维度来说。

从中长期的维度来说，中国高质量发展的战略已经是不可阻挡了，从中长期看未来五到十年，我们不认为很确定的是，朱格拉周期，科技驱动型的，内需驱动型的行业，他们开始了新的朱格拉周期，有别于2001年中国加入WTO之后那个十年的朱格拉周期，上个十年的朱格拉周期是城镇化、工业化驱动的中国经济从小经济体走向大经济体，而未来的朱格拉周期，恰恰是中国结构的优化，不是看总量，而是看结构，它能够在一些结构性提高效率的，高质量发展的领域，开始创新驱动，开始新的商业模式，开始重现出类似于美国90年代那样的一种科技驱动型的朱格拉周期，我们认为这个朱格拉周期是天时、地利、人和。

从天时的维度来说，可以说未来五年，未来十五年的规划已经妥妥的了，这样整个政通人和，整个政治的确定性非常强，不像美国、欧洲，隔几年会换一波人，2017年是特朗普去清算奥巴马，而明年拜登又去纠偏特朗普的政策，他们是不断在折腾，而中国的战略清晰度是明确的，这个是天时。第二个天时，整个疫情其实让全球的产业链重构开始推迟了一下，给我们产业升级取得了更多的时间。

第二个方面是地利，中国是全球最大的内需市场，14亿人，人均GDP1万美金，4亿的中产阶层，再加上扶贫越来越有效果，此前我们一直讲，6亿人口，每个月的收入还不到一千人民币，未来几年，随着扶贫，随着中国的双循环驱动，我们认为这6亿人民，有希望把中国内需的短板，最短的地方向上抬升，应该有希望共同富裕，一起进入到中高收入的，跨过中等收入陷阱。

我们就以特斯拉在中国建厂为例，来说明中国真的是挟内需以令诸侯，虽然很多人担心一些海外的政客，老想摆脱对于中国制造业的依赖，有点担心如果疫情减弱之后，美国纠集西方盟友，对中国形成封锁怎么办？RCEP已经告诉我们答案了，我们带枪投靠，挟内需以令诸侯，就OK了，你中有我，我中有你，只要我们愿意开放，我们这样一个世界上最大的市场，海外无论是G7这样的发达经济体，还是发展中的经济体，是难以拒绝的。中国和80年代的日本，以及美苏争霸中的苏联不一样，他们是小经济体，或者说内需是有问题的。虽然日本曾经一度到了世界第二大经济体，但是内需不行，整个产业空心化，而中国最大的优势，是我们内需广大，产业链全备，整个效率非常高。

从人和的维度来说，整个政策的导向，资本市场对于创新经济的服务如雨后春笋，而资本市场的战略定位，也是达到了历史的新高度。从人和的角度来说，企业家愿意创新，从效率的角度来说，资本市场对资源的配置，特别是对创新经济内需驱动型的这种新业态，创新驱动型的科技进步，它的效率比间接融资，银行信贷驱动更加有效率。

所以我们从长期的维度来说，主旋律，未来我们在做投资的时候，特别是权益投资的主旋律，还是要找到跟中国高质量发展相关的优质资产，这是从基本面的维度来说，长期我们应该是非常乐观的。

资金面展望：中国或将宏观控杠杆

但是我们看资金面，提供了一个逆向择时，明年有一个机遇，是一个逆向择时的机遇，明年我们对于宏观杠杆率，稳杠杆，宏观杠杆率会稳一些，可能会引发阶段性和结构性的信用风险，我的看法，类似于2013年和2019年是局部的，可控的，最终是阶段性的风险释放，而这个风险的释放目的恰恰是为了促进中国高质量发展，和2011年以及2018年的去杠杆还不太一样。一方面我们看到过去的一年多，中国的各部门杠杆率，左边这张图可以看到，政府的杠杆也是在明显很陡峭地升了一下，红色的是非金融企业部门的杠杆率，也是提升了。

从微观的角度来说，你可以看到企业部门他不是那些上市公司，其实上市公司的资本开支，以及杠杆率还是比较稳定的，谁充当了过去的两年整个杠杆率扩张的主力，还是跟地方政府相关的这些城投，这些地方国企，或者是地方政府债务，这个更快一点。所以我们认为明年的稳杠杆，做减法的重点恰恰是地方债务，地方信用。做加法的，稳杠杆，怎么叫做加法呢？就是靠高质量发展，靠资本市场的大发展，靠股权的大发展，这是稳杠杆的长期有效的可持续的方式，鼓励资本市场的大发展，还是做加法。但是明年，做加法大家已经了然于胸了，但是明年，真正让大家产生重要的择时点，恰恰是围绕着信用风险的释放。近期，我们看到无论是河南的永煤债，还是其他区域债务风险的释放，似乎好像有惊无险的翻篇了，对于这个问题，我们觉得可能还没有完，明年，2021年，信用风险在一季度末开始，还是有希望陆续释放，原因就是在于信用从年初就是高点，年初整个社融，还是信贷的投放，前两个月是高点，之后就是一路回落，明年社融大概率是前高后低，整个信用收缩，到了一季度末，二季度初，对于县一级，市一级这些地方融资平台，地方城投的压力会逐步加大。所以我们认为明年引而不爆，整个信用风险会陆续释放，但是总体来说引而不爆，目的是让地方政府改变整个经营理念，不要老是用杠杆的扩张，走老路，把债务累得高高的，最后试图想要让中央整体来兜底，这种是没有效率的。

我们来看四季度以来，无论是在深圳40年大会上，庆祝深圳特区40年，还是浦东新区建区30周年，未来地方发展的导向，其实是从长效机制，从改革红利里面，从改革中释放红利，而不是把GDP增速搞得高高的，把债务搞得高高的，这种没有效率，不是高质量发展的导向。所以我们倾向于目前对于地方债务问题，要做一个压力测试，打打板子，明年稳杠杆，做减法的重点，可能就会引发结构性、阶段性的信用风险释放，而释放的时候，对于风险资产肯定是负面的，反而大类资产配置的时候，这个时候配置这些利率债，一些国开债，或者是一些高等级信用债，特别是优秀的，一些非常好的区域，财政状况比较好的区域的优质资产好的阶段。这个是我讲的，从资金面的角度来讲的第一个方面，明年要注意有一个风险点，这个风险点可能是上半年。

第二个方面，我们来看一看，长期的角度来去看一看中国资本市场所面对的资金面，刚才讲的是周期性的资金面的波动，而从长期角度来说，大类资产配置，中国的社会财富将会向权益资产配置的方兴未艾。跟海外相似，随着中国降速转型，权益占比就会从现在中国股票加基金，广义的权益占比才百分之二点几，房地产占中国城镇居民总资产的配置比例差不多将近60%，而这个格局，我们认为未来五年、十年，甚至更长的，可能会和发达经济体越来越像，美国他的股票和基金，占居民配置的权重高达35%，而日本，占居民资产配置的比重也是高达10%左右。

再有一个，从广度的角度来讲，从全球的范围内来看，人民币升值会是一个趋势，虽然节奏上来说，我认为明年上半年整个节奏会放缓，在6.5%，6.6%这一块儿要盘整了，但是未来几年，人民币渐进升值是一个大趋势，这种情况下，中国资产对于海外资金的配置吸引力会是持续提升，中美最近的利差是历史的高位。今年以来，随着中国持续金融开放，可以看到有些外资在申请QFII牌照，这些外资申请公募牌照，陆续都获批了，明年，我们认为在金融开放上，可能会进一步深化。所以，中国资产我认为大概率会成为2021年，全球资产再配置进程中的赢家。从债券的角度来说，今年的二季度之后，每个月外资买入中国的国开债，利率债，每个月净买入大概是1200亿左右，而去年只有280亿，这个大类资产配置的角度来说，这种债，因为利率债是无风险资产，所以是先行的。而到明年，随着全球复苏，海外的流动性还是比较宽裕，所以中国的资产，优质资产的性价比还是在不断凸显。

投资策略：价值重估、成长驱动，做多中国、港股更佳

最后跟大家分享的，就是从资本市场的维度来说，我们认为港股明年迎来久违的指数牛市，而A股不是熊市，我们认为A股可能是有下影线的小阳线，这是从年K线的角度。明年A、H股的差异，溢价的差异会收敛，这一块儿主要是相对于价值类的，因为价值股，银行、制造业、能源，这些东西基本上A、H股的比价关系，同时发了A股和港股，主要是这一类传统行业的资产，这些资产今年港股为什么这么弱，这么熊，刚才讲了，受到风险偏好下降的影响，特别是港股很容易受到地缘政治，香港本地的一些政治事件的影响，受到疫情的影响，但是明年，这些负面影响叫死猪不怕开水烫，基本上都已经反映在股价里面了，明年我们这一类的，刚才上述的三种压制今年港股风险偏好的变量，在明年都得到改善，所以我们认为明年A、H股的溢价，有望回复到历史的正常水平，就是10%左右，从现在的40%有望收敛到10%左右。

再看一下成长的逻辑，如果只是靠这种传统行业老经济，就是指数的反弹而已，我们还是要向前看，发展的眼光来看问题，港股市场作为中国资产不可分割的一部分，是对于A股很好的补充，所以我们要把A股和港股都要完整地来理解，要打通的来看，都是中国资产。所以我们认为，港股这几年已经发生了脱胎换骨的变化，已经开始顺应中国经济发展新的趋势，而明年最明显的一个变化，就是美国开始搞外国公司问责法案，这个法案会加速中概股回归，其中回归香港更快一点。所以我们认为，中概股的回归，以及独角兽公司的上市，都会使得未来两三年，恒生指数会越来越向标普500一样，科技消费占比不断提升，反而传统经济，像金融、地产，这些占比会恢复到20%左右。这种情况下，我们认为港股是有希望在未来几年复制美股式的长牛。

最后一部分讲讲投资的建议，投资建议的维度来说，目前我们认为股债对于境内的资产而言，股债的价值是均衡的，我之前建议大家配利率债，包括30年的国债，10年的国债，包括地方政府债，其实是可以左侧配置的，现在你配利率债，基本上有点像三季度，我建议大家配周期，9月份建议大家配金融一样，都是在左侧布局，适合大资金的再配制。对于普通投资者而言，明年三条线索，其中第一条线索就是今年下半年到明年的一季度某个时间段，也许是春节前后，也许是两会前后，整个的复苏的顺周期的行情因为还没结束，价值重估也还没有结束，但是我们要提醒大家，整个价值重估的行情已经到了下半场，和三季度不一样，三季度还是在左侧，现在已经到了下半场了。下半场就不是深度价值的修复，而是进入到价值趋势投资，而到了价值趋势投资的时候，是风险偏好驱动的。金融股的上半场是偏银行这样的比较舒服，反而金融股的下半场是看业绩的弹性，这个时候像保险和券商相对更好一点。

对于周期，围绕经济复苏的周期行情，现在有色比黑色好，受益于海外复苏的周期行业，比受益于国内这种基建，或者是国内地产相关的细分领域，受益海外的更好一些。什么时候要警惕周期行情告一段落了，我们认为黄金在明年上半年大涨之时，可能就是顺周期行情结束之时，我们可以拭目以待。黄金下一次大涨，一定是因为通胀幻觉，整个美国的实际利率再下台阶，从而让黄金的价格向上再有一个大涨的机会。

第二条主线和第三条主线，我其实建议大家去定投基金，不要自己乱折腾，因为第二条主线是属于先进制造业，基本上是属于高增长，但是估值也并不便宜，长期很好，但是你要找α，β的动能基本上已经反映了，从三季度以来，无论是新能源车，精细化工，精密材料，精密机器，这类的东西多多少少都已经涨了，后面就要找alpha，看看能不能有超预期增长的，还是需要基金经理给大家做一个更好的选择。但是行业的角度来说，明年也好，未来几年也好，新能源车这个链条我还是优先看好，在先进制造业的领域。

第二个，军工，这个大的产业链，“十四五”期间要优选高增长的，有成长性的。第三条主线，高科技，今年发现得非常出色的高科技、消费、医药，都不算特别便宜，有点很尴尬，很鸡肋。

弱势，按照我的判断，明年上半年有一个系统性风险释放的时候，这类资产也会跟着跌一跌，反而是买入相关行业核心资产这一类，科技、消费、医药领域的核心资产的好时机。相比而言，互联网在明年的上半年，应该是择机买入，因为增长的确定性比较强，而同时今年的四季度和明年的一季度，到了明年的二季度，可以考虑逢低买入了。消费电子，受益于中美关系的缓和，以及可选消费品，我们认为现在博彩可能是最后一跌，大家担心欧洲推行ESG的影响，但是我们认为基本面决定了明年随着疫情的缓和，基本面是有些惊喜的。可选消费品里面，明年上半年博彩也是重点关注的。可选消费品里面的社会服务、餐饮旅游、纺织服装，也具有增长的动能，而对于必需消费品，食品饮料是一个重点，A股还是看业绩的弹性。所以，拉长了来看品牌消费，这个白酒，其实还是值得在明年的上半年加大布局，特别是二季度。

总结下来三句话，作为我的总结，第一句话，从全球大类资产配置的维度来说，中国资产是有性价比的，因为我们是盈利的增长，比海外更有弹性。在全球依然是盈利止渴，依然是宽松的货币环境下，中国资产无论是从人民币升值的大趋势，还是从企业盈利的爆发性，持续性而言，中国资产，无论是股还是债，都在全球有较好的性价比，值得配置。

第二句话，在中国资产里边，我们认为境内资产的股和债是均衡化的，明年利率债是看小牛市，股票市场我们倾向于不会是熊市，但是应该会有一个下影线。从中国的权益资产，A股和港股作为中国重要的两个权益资产的组成部分，港股的性价比从指数的角度，比A股更好一点，但是投资机会的角度来说，因为A股的机会，因为我们的股票多，特别是先进制造业的品类更全。

所以我们认为，第三句话就是从风格，从结构的角度来说，明年二季度以后，还是会回到主赛道，但是明年上半年，这些主赛道的消费、科技、先进制造业、医药，很可能没有板块的相对收益，而明年的上半年相对有确定性，围绕着复苏，特别是围绕着海外复苏高弹性的一些资产，可能还是会有相对收益的。

这就是我今天跟大家的分享，谢谢大家的收看。