原标题：固定收益策略周报（21年48期）来源：上银基金固收研究
#内容概要
01
上周市场回顾
资金面：上周资金面在个别时点有所收紧，跨月资金利率小幅上行，但整体维持宽松态势。上周央行共开展4000亿逆回购操作，有2100亿逆回购到期，净投放1900亿。具体来看，截至上周五，DR001、R001收益率分别下行30BP、29BP，收于1.69%、1.75%；DR007收益率上行12BP收于2.26%，R007收益率上行22BP收于2.44%。上周共发行同业存单753只，规模约5233亿元。截至上周五，各期限AAA存单收益率持平或小幅下行，其中1M、6M、1Y期存单收益率均下行3BP，分别收于2.14%、2.60%、2.70%。
利率债：一级市场方面，上周新发利率债（含地方债、不含柜台债）约3410.7亿元，环比减少1348.96亿元，主要是国债发行减少。上周约一半地方债发行倍数高于20倍；政金债的超额认购倍数大都在4-7倍，部分农发债认购倍数近8倍。
二级市场方面，上周中长端利率债收益率快速下行，主要是市场对货币政策宽松预期加强以及担心变异新冠病毒“奥密克戎”再次影响全球经济恢复。
具体而言，截至上周五，1Y国债收益率下行2BP收于2.24%，10Y国债收益率下行11BP收于2.82%。政金债方面，截至上周五，各期限政金债收益率整体呈下行趋势，短端下行幅度小于长端，其中10Y国开债、口行债、农发债收益率分别下行8BP、4BP、6BP，1Y国开债、口行债、农发债收益率基本下行2-3BP不等。期限利差方面，上周利差曲线呈牛平走势，国债10-1Y利差缩窄9BP至58BP，国开债10-1Y利差曲线收窄6BP至73BP。
信用债：一级方面，上周信用债发行2318亿元，净融资665.16亿元，环比均有所下降；具体来看，产业债净融资由正转负（-29.15亿元），城投债净融资有所下降（694.32亿元）。同时上周取消发行债券7只，取消发行以城投债为主，城投债、产业债分别取消发行5只、2只。
二级方面，上周信用债以下行为主，1年期品种表现相对较弱。分结构看，城投债收益率以下行为主，其中5年期AA级品种收益率下行幅度最大（5.64bp）；产业债，除1年AA级品种上行，其他品种和期限的产业债全部下行，3年期表现更好，其中3年期AAA级下行幅度最大（5.27bp）。
可转债：上周股指整体上涨，上证指数上涨0.1%，深证成指上涨0.17%，创业板指上涨1.5%；行业板块方面，有色、钢铁以及食品饮料等行业表现较好，上涨3%-5%，农林牧渔、休闲服务等行业表现较弱，下跌4%-5%。上周中证转债指数整体上涨0.7%，转债估值变化不大，转股溢价率整体上行0.35%，纯债溢价率上行2.31%，分类别看，低平价和高平价类转债转股溢价率下行，中平价类转债转股溢价率上行。
02
策略展望
宏观及利率债方面，央行虽然在报告中删除了“坚决不搞‘大水漫灌’”和“管好货币总闸门”的表述，令市场重新点燃货币宽松的预期，但政策偏稳的基调不变，当前并没有全面放松货币政策的迹象，央行更倾向通过结构性货币政策工具做好牵引带动作用。在现代中央银行制度导向下，分析流动性应该跳出观察超储率和流动性总量的旧模式，更偏向对市场利率的研究，如果市场利率长时间偏离政策利率，央行肯定会采取相应的措施引导市场利率重新贴近政策利率波动。
目前来看，资金利率基本围绕政策利率上下窄幅波动，10Y国债利率重新下降至2.85%附近，后续有反弹压力。关于宽信用政策，虽然近期地产调控政策有出现边际松动的迹象，但央行在报告中仍然强调“房住不炒”和“三稳”。相信央行近期放松个贷和开发贷的本意只是为了防止民企资金链断裂造成风险外溢，防止地产系统性风险的爆发，目的是为了“维护房地产市场的平稳健康发展”，因此不宜对放松地产严监管政策抱有过高期待。
资金面，本周地方债发行规模仍超2000亿元，且多数集中在月末最后两日，预计央行将通过公开市场投放保证跨月资金面平稳。
信用债方面：
（1）城投债方面，近期交易所收紧部分城投的发债额度，符合监管逐步压降城投杠杆和规范城投融资行为的政策方向，此外关注到部分城投开始积极介入第三轮集中供地，城投当前策略已由搏收益转向防风险，建议择券方向：①优先配置江浙皖等地经济财力较好的区县级公益性中小平台；②投资政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的区域。
（2）产业债方面，房地产，上周成都放松预售资金监管，房地产政策底隐现，但考虑到政策执行的不确定性和对个体影响的差异性，在房住不炒的大方针下地产债信用分化仍在继续，地产债的市场底有待观察，同时关注房地产景气度下滑对上下游行业的传导；煤炭债，11月以来煤炭价格下行趋势暂缓，煤价目前依然维持高位，煤企基本面改善明显，对于债务结构改善的煤企可以考虑适当拉长久期。
转债方面，信用渐稳叠加流动性宽松，权益市场将处于震荡偏强走势，短期警惕新冠变种病毒带来市场回调。转债估值仍然在高位，转债整体性价比不高，自下而上选券仍然是主要策略。上游涨价预期将逐渐缓解，投资标的选择更向中下游侧重，可关注以下配置方向：
（1）电动车产业链、光伏、电子半导体等高端制造，估值偏高，短线波动加大，但此次估值经历回调后配置机会凸显。
（2）消费板块基本面仍未改善，部分行业提价在进程中，估值已经处于底部，可挖掘医药、泛消费板块中的标的左侧布局。
（3）保供叠加需求回落背景下，上游预期最高、最紧缺的时点已经过去，保持相对谨慎。
01
上周市场回顾
1. 资金面
上周央行共开展4000亿逆回购操作，有2100亿逆回购到期，净投放1900亿。上周资金面在个别时点有所收紧，跨月资金利率小幅上行，但整体维持宽松态势。具体来看，截至上周五DR001、R001收益率分别下行30BP、29BP，收于1.69%、1.75%；DR007收益率上行12BP收于2.26%，R007收益率上行22BP收于2.44%；Shibor3M收益率上行1BP至2.49%。
上周共发行同业存单753只，规模约5233亿元。截至上周五，各期限AAA存单收益率持平或小幅下行，其中1M、6M、1Y期存单收益率均下行3BP，分别收于2.14%、2.60%、2.70%；3M期存单收益率持平于2.53%，9M期存单的收益率下行2BP，收于2.66%。
2. 利率债
一级市场：上周新发利率债（含地方债、不含柜台债）约3410.7亿元，环比减少1348.96亿元，主要是国债发行减少。上周约一半地方债发行倍数高于20倍，主要是深圳债投标倍数偏低；政金债的超额认购倍数大都在4-7倍，10年期的国开、农发债倍数相对偏低，分别为3.77、3.62倍；部分农发债认购倍数近8倍。
二级市场：上周中长端利率债收益率快速下行，主要是市场对货币政策宽松预期加强以及担心变异新冠病毒“奥密克戎”再次影响全球经济恢复。具体而言，截至上周五1Y国债收益率下行2BP收于2.24%，3Y国债收益率下行6BP收于2.55%，5Y国债收益率下行8BP收于2.68%，7Y国债收益率下行7BP收于2.85%，10Y国债收益率下行11BP收于2.82%。政金债方面，截至上周五各期限政金债收益率整体呈下行趋势，短端下行幅度小于长端，其中10Y国开债、口行债、农发债收益率分别下行8BP、4BP、6BP；5Y国开债、口行债、农发债收益率下行5-7BP，1Y国开债、口行债、农发债收益率基本下行2-3BP不等。上周利差曲线呈牛平走势，国债10-1Y利差缩窄9BP于58BP，国开债10-1Y利差曲线收窄6BP至73BP。
3. 信用债
一级市场：上周信用债共发行2318亿元，较前一周（3090.32亿元）环比有所下降；信用债净融资为665.16亿元，较前一周（1084.27亿元）环比下降；结构上，产业债净融资-29.15亿元，城投债694.32亿元。
上周取消发行债券7只，取消发行规模40.3亿元，具体看，城投和产业分别取消发行5只、2只。
二级市场：上周信用债以下行为主，短端品种相对表现较弱。
城投债方面，城投债收益率以下行为主，其中5年期AA级品种收益率下行幅度最大（5.64bp）；从区域利差来看，上海、福建、四川、浙江信用利差处于历史前1/5分位数；而青海、黑龙江、贵州、云南、广西和天津的信用利差均处于历史最高位。
产业债方面，除1年AA级品种上行，其他品种和期限的产业债全部下行，3年期表现更好，其中3年期AAA级下行幅度最大（5.27bp）；从行业利差来看，汽车、电气设备和过剩产能的行业信用利差显著偏高，且处于历史高分位数。
4. 可转债
股票方面：上周股指整体上涨，上证指数上涨0.1%，深证成指上涨0.17%，创业板指上涨1.5%；行业板块方面，有色、钢铁以及食品饮料等行业表现较好，上涨3%-5%，农林牧渔、休闲服务等行业表现较弱，下跌4%-5%。
转债方面：上周中证转债指数整体上涨0.7%，转债估值变化不大，转股溢价率整体上行0.35%，纯债溢价率上行2.31%，分类别看，低平价和高平价类转债转股溢价率下行，中平价类转债转股溢价率上行。
5. 重点讯息
（1）财政部：10月全国发行地方政府债券8761亿元；1-10月全国发行地方政府债券64916亿元；截至2021年10月末，全国地方政府债务余额296549亿元，控制在全国人大批准的限额之内。
（2）财政部公布数据显示，1-10月，国有企业利润总额38250.4亿元，同比增长47.6%，两年平均增长14.1%。其中中央企业25326.5亿元，同比增长44.0%，两年平均增长14.2%：地方国有企业12924.0亿元，同比增长55.3%，两年平均增长13.8%。
（3）中央全面深化改革委员会第二十二次会议强调，加快科技体制改革攻坚，建设全国统一电力市场体系。会议审议通过《科技体制改革三年攻坚方案（2021-2023年）》、《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》。会议指出，要改革完善煤电价格市场化形成机制，完善电价传导机制，有效平衡电力供需。推进适应能源结构转型的电力市场机制建设，有序推动新能源参与市场交易，科学指导电力规划和有效投资，发挥电力市场对能源清洁低碳转型支撑作用。
（4）美国11月20日当周初请失业金人数19.9万人，创2019年以来新低，预期26万人，前值由26.8万人修正为27万人；续请失业金人数204.9万人，预期203万人，前值208万人。
（5）美国10月核心PCE物价指数同比升4.1%，创1991年来新高，预期升4.1%，前值升3.6%；环比升0.4%，预期升0.4%，前值升0.2%。
（6）美联储会议纪要显示，美联储官员在11月会议上讨论了通胀担忧和缩减购债规模的问题。虽然，与会者普遍认为，目前的高通胀水平在很大程度上反映了可能是暂时的因素，但同时认为，通胀压力消退所需的时间可能比他们此前估计的要长。同时，许多与会者表示，美联储可能需要提前加息。而部分与会者建议，有理由将每月净资产购买规模减少逾150亿美元，以便委员会能够更好地调整联邦基金目标区间。
（7）欧洲央行行长拉加德表示，欧元区通胀明年将有所放缓。预计从明年春季开始，疫情期紧急购债计划（PEPP）项下不会再有任何净购债行动。
（8）德国央行发布报告称，德国本月通胀率可能会飙升至略低于6%，高于此前预测的水平。报告预计通胀将在未来几个月内回跌，但“可能会在更长的时间内保持在3%以上”。德国央行还表示，本季经济增长可能停滞，服务部门的复苏可能放缓。
（9）欧元区11月制造业PMI初值为58.6，预期57.3，前值58.3；服务业PMI初值为56.6，预期53.5，前值54.6；综合PMI初值为55.8，预期53.2，前值54.2。
（10）德国11月制造业PMI初值为57.6，预期56.9，前值57.8。法国11月制造业PMI初值为54.6，预期53，前值53.6。英国11月制造业PMI为58.2，预期57.3，前值57.8。
（11）为避免资产泡沫并防止通胀进一步加剧，韩国央行加息25个基点至1%。这是韩国央行继8月26日首次加息之后年内第二次加息。韩国央行还暗示，出于对家庭债务和物价不断上升的担忧，明年或将进一步收紧政策。韩国央行还将今年的通胀预期上调至2.3%，将2022年通胀预期从1.5%上调至2%。
（12）非洲南部发现新型新冠病毒变异株，研究称其比“德尔塔”更具传染性，并已开始向全球其他地区扩散。世界卫生组织将变异新冠病毒B.1.1.529命名为“Omicron”，列为“引发忧虑（VOCs）”的变异病毒并表示，世界各国应对该变种病毒“保持警惕”，Omicron变体在传染性、免疫逃逸以及致病性方面，数据尚不确定。美国、欧盟、英国、加拿大、俄罗斯等多个国家或地区宣布对南部非洲地区实施旅行限制。
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策略展望
宏观及利率债方面，央行虽然在报告中删除了“坚决不搞‘大水漫灌’”和“管好货币总闸门”的表述，令市场重新点燃货币宽松的预期，但政策偏稳的基调不变，当前并没有全面放松货币政策的迹象，央行更倾向通过结构性货币政策工具做好牵引带动作用。在现代中央银行制度导向下，分析流动性应该跳出观察超储率和流动性总量的旧模式，更偏向对市场利率的研究，如果市场利率长时间偏离政策利率，央行肯定会采取相应的措施引导市场利率重新贴近政策利率波动。目前来看，资金利率基本围绕政策利率上下窄幅波动，10Y国债利率重新下降至2.85%附近，后续有反弹压力。关于宽信用政策，虽然近期地产调控政策有出现边际松动的迹象，但央行在报告中仍然强调“房住不炒”和“三稳”。相信央行近期放松个贷和开发贷的本意只是为了防止民企资金链断裂造成风险外溢，防止地产系统性风险的爆发，目的是为了“维护房地产市场的平稳健康发展”，因此不宜对放松地产严监管政策抱有过高期待。
资金面，本周地方债发行规模仍超2000亿元，且多数集中在月末最后两日，预计央行将通过公开市场投放保证跨月资金面平稳。
信用债方面，（1）城投债方面，近期交易所收紧部分城投的发债额度，符合监管逐步压降城投杠杆和规范城投融资行为的政策方向，此外关注到部分城投开始积极介入第三轮集中供地，城投当前策略已由搏收益转向防风险，建议择券方向：①优先配置江浙皖等地经济财力较好的区县级公益性中小平台；②投资政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的区域。（2）产业债方面，房地产，上周成都放松预售资金监管，房地产政策底隐现，但考虑到政策执行的不确定性和对个体影响的差异性，在房住不炒的大方针下地产债信用分化仍在继续，地产债的市场底有待观察，同时关注房地产景气度下滑对上下游行业的传导；煤炭债，11月以来煤炭价格下行趋势暂缓，煤价目前依然维持高位，煤企基本面改善明显，对于债务结构改善的煤企可以考虑适当拉长久期。
转债方面，信用渐稳叠加流动性宽松，权益市场将处于震荡偏强走势，短期警惕新冠变种病毒带来市场回调。转债估值仍然在高位，转债整体性价比不高，自下而上选券仍然是主要策略。上游涨价预期将逐渐缓解，投资标的选择更向中下游侧重，可关注以下配置方向：（1）电动车产业链、光伏、电子半导体等高端制造，估值偏高，短线波动加大，但此次估值经历回调后配置机会凸显。（2）消费板块基本面仍未改善，部分行业提价在进程中，估值已经处于底部，可挖掘医药、泛消费板块中的标的左侧布局。（3）保供叠加需求回落背景下，上游预期最高、最紧缺的时点已经过去，保持相对谨慎。
附件1：本周将公布的重要数据提示
附件2：本周利率债发行预告
附件3：本周信用债发行预告
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