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来源：EncounterAlpha
写在最前面：本文是一篇兴证全球基金的约稿，但本文不涉及任何新发基金的广告宣传，没有对相关基金使用溢美之词，也没有任何带货行为。本文用定量和定性的方法对乔迁以及她管理的兴全商业模式基金进行了详细的分析，如实地反映了我的态度与研究成果。本人是兴全基金的投资者，但我最重仓持有的是谢治宇主管的兴全合润分级混合，请大家知悉！
2018年的双12，上证指数报收于2602点，此时的A股市场经历了10个多月的熊市，整个市场被十分悲观的情绪所笼罩。两年之后的2020年双12，上证指数已经达到了3347点，过去两年又是A股市场的一轮慢牛市。在过去的两年间，公募基金各领风骚，取得了不错的投资成绩。
每逢A股市场出现好的行情，各大基金管理公司就会拼命扩张基金规模，2020年甚至出现了一位基金经理在2月、4月、5月、7月、9月前后5次募集基金的盛况。无怪乎投资者嘲弄说，我国的公募基金到底是基金管理公司还是基金营销公司呢？
牛市有利于上市公司增发股票、有利于IPO定个好价、有利于基金管理人募资做大规模。在基金管理公司中，总有相对克制的公司，兴证全球基金就以旗下的基金多精品而闻名。在过去的两年间，兴全旗下的所有偏股混合型基金（不含指数与定开基金）净值涨幅在76-155%之间不等。
兴全旗下18Q3之前成立的偏股型基金业绩
在这10只基金中，兴全轻资产暂时最弱，涨幅76%，兴全社会责任、全球视野股票涨幅90%+，其余7只基金的涨幅都在100%以上，排名前三的分别是谢治宇的兴全合润（155.11%）、乔迁的兴全商业模式（153.23%）、陈宇的兴全精选混合（133.45%），这三位基金经理又恰好是兴全基金中生代基金经理的佼佼者。
2020年7月，我有幸作为主持人在雪球上主持了一场乔迁经理的访谈。我们今天就来探究一下兴全商业模式基金与乔迁的性价比投资之道。
（一）基金与基金经理档案
兴全商业模式优选混合成立于2012年12月18日，在过去近8年的时间里共有董承非、吴圣涛、乔迁三位基金经理前后参与基金管理。除却2013与2017年表现稍差之外，其他自然年的投资成绩均为良好（2年）或优秀（4年）。近8年，基金的年化收益率为25.63%，在公募基金中位居前列。
回溯既往的投资，兴全商业模式在下跌行情中的表现都不错，2015年牛市崩溃之后，基金的最大区间跌幅没超过40%，低于沪深300指数的最大区间回撤。2018年熊市里的最大区间回撤为20.55%，也显著低于沪深300ETF近31%的回撤。较低的回撤是长期优秀投资业绩的保障，回撤较低的基金能够提高投资人的持有体验，削减恐惧情绪对投资的不良影响。
乔迁，2008年加入兴证全球基金，2008至2015年担任研究员，主攻零售、纺织服装、轻工制造、医疗器械等领域。2015至2017年，乔迁担任谢治宇的基金经理助理，参与到兴全合润分级的管理中来。2017年7月开始，乔迁作为共管基金经理参与到董承非的兴全趋势投资混合的管理中来。2018年7月10日，乔迁开始独立管理兴全商业模式优选混合。
（二）定量与定性分析
自乔迁担任基金经理以来，兴全商业模式的基金业绩持续向好，自2019年三季度之后，基金的资产规模开始了快速的增长。截至2020年三季度末，兴全商业模式的资产规模已经达到了129.69亿。
在基金规模较小的时期，乔迁在个股投资上保持了适度集中的投资风格，前十大重仓股的权重能达到50-60%之间；随着基金规模的增长，乔迁的个股投资开始转向适度分散的风格，前十大重仓股的权重降低到40%附近。
乔迁是一位几乎不择时，长期高仓位投资的基金经理。自2018年7月担任兴全商业模式的基金经理以来，基金的股票仓位稳定在82-94%的区间上。除非A股市场极为显著高估，否则兴全商业模式的股票仓位将长期保持高水位运作。
从交易风格看，兴全商业模式有一定的投资换手率。这些换手率一部分是因为基金投资者频繁申赎而导致的，但观察兴全商业模式的季度前十大重仓股情况，我们也可以明显地发现基金在投资中有着明显的换手。
自2018年三季度担任基金经理以来，乔迁每个季度的重仓持股都会有所变化，较多的时候10只重仓股里会换掉7只。但是结合半年报与年报的所有持股来看，消失在前十大重仓股里的公司不少是减持而非清仓，这体现了乔迁基于好公司的性价比投资思想。
从持股的市值风格看，乔迁偏好中大市值的上市公司。对于资产规模超百亿的基金而言，基金在投资的个股市值风格上很难偏向中小型公司。
乔迁的投资有一定的换手率，在基金资产规模较大的背景下，持续性进行投资标的的发现与深度研究至关重要。如果挖掘的优质上市公司数量不够，则基金在进行资产优选的时候会受到选择的局限。若基金想保持当前的换手率，则基金的资产规模不能再进一步大踏步扩张；若想要继续扩张基金的资产规模，则基金的投资换手率要降低才行。
从持股的价值-成长风格看，偏成长与成长风格的持股占比50%，均衡风格的个股占比近30%，价值与偏价值的个股持有比例较低。结合先前的持股市值风格，我们可以观察到乔迁比较偏好大盘均衡偏成长风格的投资。
从具体持股的行业分布看，乔迁是一位多行业布局的基金经理，基金在投资实践中并没有表现出对某一赛道或行业的高度超配。从具体的行业看，乔迁赋予单一行业的最高权重均未超过15%，权重在5%±2%区间上的行业布局特别多。从行业上看，证券、军工、钢铁、煤炭等行业是乔迁几乎从来不配置的。
尽管乔迁在投资上有一定的换手率，但乔迁的长期持股总体质量很高。我从半年报和年报中，共找出了11只长期投资的股票。从行业分布看，这11家公司都是各行业的佼佼者，分散投资的思想鲜明。自2018年7月10日，乔迁担任基金经理以来，若对这11家公司进行等权投资，则至今能收获128.87%的涨幅，略低于兴全商业模式的同期净值收益率，但这一收益率能在依然十分惊人，这说明乔迁在核心持股的选择上有独到之处。
从乔迁担任基金经理以来的投资实践看，除了在2018年四季度回撤稍大之外，在2019年开启了上涨新周期之后，乔迁相较沪深300指数的超额收益非常稳定。2019年的市场行情整体偏成长，兴全商业模式逊于创业板指的时间总体较短，经历了震荡之后，自2020年8月开始重新开始创造超额收益。能同时跑平创业板指继而创造超额收益，同时相较沪深300指数创造超额收益，这说明乔迁的投资风格比较均衡，投资者的持有体验良好。
在进行了完整的定量分析之后，乔迁的投资特征大致浮现在了我们的面前：偏好大盘平衡偏成长风格的投资；没有明显的行业因子暴露，持有个股的行业分布多且相对分散；会根据优质公司的性价比变化进行仓位的变动；核心持股的质量不错且整体胜率、赔率双优；投资风格均衡，能够同时相较创业板指和沪深300指数有超额收益；基金有一定的投资换手率，目前处于严格限购的状态中，乔迁并没有一味追求基金规模而踏出自己的投资能力圈。
（三）访谈再认知
从乔迁公开的访谈资料看，她的是自下而上的选股风格，乔迁选择的公司多与宏观相关度低，公司本身具有不错的质量，有望在长期投资中创造超额收益。观其言更要审其行，从乔迁的具体持股来看，相关的公司具有显著高于沪深300指数的ROE水平。
乔迁并没有刻意追求投资组合的平衡，当前比较平衡的持股只是自下而上进行股票选择之后的果。这体现出了乔迁在投资中具有较宽的行业覆盖度，兴全基金旗下没有行业主题基金，旗下的大多数基金经理都有数个擅长的投资行业。
乔迁在进行选股时，关注有成长性和未来的细分子行业个股，能随着行业一起成长甚至能超越行业平均增长水平的个股，乔迁会进行关注。但是所在行业有所下滑，但不是急剧下滑而是略微下滑的行业，乔迁也会进行关注，在她看来这类行业中的龙头公司具有市场占有率进一步提升的潜质，可以通过挤压竞争对手来获取优势。
乔迁并不刻意区分成长与价值，乔迁最为关注的是投资性价比问题。这在一定程度上可以解释，为什么乔迁的季度前十大重仓股有时会变化很大，一些长期持股的公司会在不同的报告期里投资权重有所变化。
在具体的选股中，乔迁高度重视企业的现金流状况，乔迁认为如果不能做股票差价，那么现金流就是股票投资的终点。考虑到乔迁高度重视企业的现金流，这也很好地解释了为什么她鲜有对军工、芯片行业的投资。因为这两个行业故事很多，真正现金流很好的公司极少。
乔迁在选股上也具有前瞻性思维，乔迁并不会完全静态地评估优质公司的估值情况，她很关注该公司三年之后是否是具有性价比的。乔迁认为投资公司的底层逻辑非常重要，基金经理对上市公司的研究和理解深度会影响投资实践继而造成业绩分化。这显示了乔迁深度研究创造价值的观念，我对此非常认可，基金经理也买过很多牛股，但真正能拿得住的基金经理就没有那么多。很多完全公开化的信息并不能创造超额收益，但是深度研究建立起来的独家认知就会成为基金经理长期投资中的强大胡称呼。
总的来看，重视有未来的行业，重视投资性价比，兼顾好公司与好价格是很值得赞赏的。深度研究，必然需要时间和细致，这就可以推测一段时间之内，A股市场里质地优秀且具有性价比的公司数量有限。每一只个股都有自己的成交额上限，基金的规模过度膨胀就会削弱研究选股的精读。基金规模的过度膨胀也会影响基金对性价比投资路线的践行。
我想乔迁已经认识到了这样的困难，故而兴全商业模式目前是每日限购10万元的，这在偏股混合基金的限购里是属于比较严格的。当然，目前的严格限购也可能表露出A股市场的总体性价比一般，具有优秀性价比的公司相对稀少，基金找不到那么多最优秀的投资标的，乔迁也不想让投资者在此时重仓建仓基金。
（四）良将如何调遣？
在进行完了定量、定性与公开访谈的分析之后，乔迁经理的投资特点也跃然纸上了。在投资实践中，乔迁的兴全商业模式基金可以作为相对均衡型的基金进行长期配置，也适合作为长期定投的标的。
从选股逻辑和投资实践看，乔迁的长期业绩有保障，若基金规模不会恶性膨胀，未来有望中长期保持中上游的良好-优秀级别的投资回报。乔迁的兴全商业模式因为没有做行业的重大偏离，因此基金很难成为短期暴涨、独领风骚的黑马型基金。也正是因为如此，投资者需要减少盲目的对比，以免心态失衡。
考虑到乔迁的兴全商业模式投资风格整体略偏成长，从互补性看，价值风格或沪深300、上证50一类的指数基金与其更具投资互补性；考虑到乔迁几无股票仓位的择时，若觉得兴全商业模式的波动较大则需要考虑在投资组合中纳入偏债混合或债券型基金来平抑波动。
希望乔迁能在投资实践中持续进化，让自己的投资能力与仍在变大的基金资产规模更加匹配。也希望各位读者朋友能从更长期的时空中规划自己的基金理财投资，在耐心和等待中度过漫漫岁月！
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