2021中国市场投资展望：全球复苏共振下的中国机会

工业生产率先走出疫情低谷，并已恢复至2019年以来的最高水平，且企业主动补库存的意愿有上升迹象。固定资产投资结构上，房地产持续好于预期，但随着融资政策收紧、银行房贷额度限制，预计2021年房地产投资增速将趋缓。2020年基建投资略不及预期，但财政资金尚可，为后续相继发力预留了空间。

2020年年中以来，经济增长结构上的内生动力逐步增强。一方面，制造业投资超预期转正后，连续3个月同比正增长，反映企业资本开支意愿上升；另一方面，消费结构上，可选消费（如汽车、家电、服装、化妆品等）增速加快，已超过前期的必需消费。

服务业恢复仍较为滞后，但随着全球疫苗取得积极进展，有望在2021年迎来更明显的修复。疫苗的积极进展也将有利于欧美等成熟国家的经济复苏，叠加海外低利率政策下资本开支扩张与企业补库存，有利于中国出口保持韧性；此外，RCEP的签订，也对东亚区域内的贸易增长有利。

随着国内经济逐季好转，央行的货币政策操作已从“应对疫情下的危机模式”中逐步退出。从降准、降息节奏的规律来看，10月进入“暂停期”。流动性方面，二季度短端利率创年内低点后，已回到政策合意的利率走廊区间；近期央行增加公开市场净投放，体现对年底的资金面及信用债市场信心的呵护，但资金面总体维持紧平衡。展望未来，随着复苏的确认，货币政策状态更趋中性。

2020年信用扩张主要自于政府逆周期政策发力与企业信贷、债券融资需求上升，但进入2021年后均面临减速。截止三季度，中国宏观杠杆率较去年底上升24.7%至270.1%，来自金融稳定与防范风险的考量在上升。预计2021年社融存量增速将逐步见到拐点，回落2%左右至12%附近。

此外，2021年为十四五规划的开局年，从五中全会公报中已可见未来经济政策更着眼长期的高质量发展。“创新”、“绿色”等关键词值得重点关注，因为在宏观政策转向“精准发力”中将更为受益。

展望2021年，在疫苗的普及下，欧美的复苏很可能在2021年春夏开始显著加强，前期被推迟和压抑的聚会和消费需求可望出现报复性释放，并带动就业恢复，进一步推动经济在2021年下半年出现较高的增长。在全球复苏共振的主题下，预计2021年A股公司整体盈利增速有望回到10%以上。结构上，随着经济的复苏，顺周期行业的基本面将更为强劲，故沪深300增速有望好于创业板。节奏上，春季行情在流动性及基本面改善下可以期待,上半年金融周期及可选消费行业盈利预期逐季改善，下半年的盈利趋势则需要观察全球货币政策和财政政策变化。成长板块方面，新能源车、消费电子、光伏、军工等行业大概率保持较高景气状态。

总体上，2021年流动性对市场的影响将逐步走弱，基本面的重要性进一步提升；预计一季度处于典型的复苏中期，盈利改善、政策相对友好，仍然是较好的做多时间窗口。截至2020年11月底，顺周期行业估值约在历史的30%分位左右，仍有进一步提升空间。二季度以后需要关注政策的风向，业绩确定性较高的行业或有持续超额收益。行业上，相对看好金融、有色、化工、汽车、家电、新能源车、消费电子、光伏、军工等。下半年在全球经济恢复到潜在增速前，政策预计将维持宽松，但不排除2021年二季度以后的通胀趋势可能会对政策造成重大影响，关注经济过热可能引发全球政策收紧的风险。

利率债方面，今年4月底后，利率债已经经历了比较明显的调整，截至11月底短端国债收益率处于60分位值附近，中长端国债处于50分位值附近，利率债已经有一定的投资价值。但从货币政策及信用周期来看，明年随着经济持续恢复和货币政策边际收敛，利率或仍有小幅冲高的压力。随着明年财政政策逐步退出，外需在疫苗落地疫情控制后集中释放，宽信用或逐步见顶回落，此后若投资和消费内生动能不及预期，经济增长动能或将有所减弱，从而带来利率债的配置机会。

在信用债方面，经济韧性较强，中上游行业表现强于下游，但在无序的违约冲击下，经济增长对信用基本面的积极影响边际减弱，更应关注市场风险偏好收缩后，信用债主体融资能力的变化。2020年四季度及2021年3-4月均为信用债、甚至是银行贷款的到期高峰，后续违约率有继续攀升的压力。目前信用债短端相对存单和资金价格，性价比较低，中长端收益率与理财、贷款相比，缺乏明显的投资价值，但收益率绝对水平已经逐渐具有配置价值。可转债方面，当前估值在历史上偏高位置，从配置价值上不如正股，需等待后续更好的配置时机。