来源：招商定量任瞳团队
原标题：美国机构投资者怎样运用ETF增强投资组合管理？
随着ETF产品的不断发展，机构对于ETF的应用范围与持有规模随之发展。本文介绍了美国机构投资者持有ETF的战术与战略目的、美国共同基金持有ETF的情况与美国保险公司一般账户持有ETF情况。
Ursula Marchioni和Paula Niall 2013年发表在《The Journal of Index Investing》的文章《ETFs within Institutional Managed Portfolios： A Review of the Latest Uses and Trends》基于2013年Greenwich Associates对于美国179家各类机构投资者的调查，总结了机构投资者持有ETF的主要战术与战略目的。发现尽管机构最初使用ETF来实现特定的战术目标，截止调研时，他们已逐渐开始将这类投资工具应用于更具战略意义的目标。
D． Eli Sherrill、Sara E． Shirley和Jeffrey R． Stark2016年发表在《The Journal of Index Investing》的文章《ETFs Within A Mutual Fund’s Portfolio》对美国共同基金2004-2014年间持有ETF的情况进行了研究，发现许多共同基金投资组合中至少持有一只ETF。文章将共同基金分为国内股票基金、外国股票基金、固定收益基金、混合基金和其他基金，各类基金均或多或少持有ETF头寸，国内股票基金和混合型基金持有量最大。截至2014年底，大约48%传统ETF、24%杠杆ETF和15%反向ETF有一只或更多共同基金持有。此外，绝大多数共同基金持有的ETF为传统型ETF的多头头寸，部分共同基金持有传统型ETF的空头头寸，较少共同基金持有反向或杠杆ETF头寸。
道琼斯公司2019年发布的研究报告《ETFs in Insurance General Accounts – 2019》（作者Raghu Ramachandran）研究了1900多家美国保险公司持有ETF的情况。发现美国保险公司持有ETF头寸总量不断攀升。2004年以来持有ETF头寸的美国保险公司数量不断增长，保险公司持有的ETF数量同步增长。截至2018年底约34%的美国保险公司持有ETF头寸。从ETF类别来看，美国保险公司主要持有股票ETF头寸，其中大型股ETF、混合风格ETF（相比于价值/成长风格ETF）、美国股票宽基ETF更受青睐。美国保险公司持有的债券ETF头寸以中等信用ETF为主，Smart Beta ETF持有比例较低。
过往国内机构投资者通常运用ETF来进行阶段性配置或采用ETF套利策略，建议投资者参考借鉴国外同行做法，拓宽ETF使用思路，将其灵活地应用于投资组合管理中。
从数据来看，美国共同基金与保险公司正在逐步增加ETF在投资组合中的应用。目前国内公募基金除FOF之外，均不能运用ETF进行投资，建议监管考虑拓展公募基金投资范围，使公募基金能使用ETF来优化投资组合管理
美国机构投资者持有ETF的战术与战略目的
Ursula Marchioni和Paula Niall 2013年发表在《The Journal of Index Investing》的文章《ETFs within Institutional Managed Portfolios： A Review of the Latest Uses and Trends》基于2013年Greenwich Associates对于美国179家各类机构投资者的调查，总结了机构投资者持有ETF的主要战术与战略目的。发现尽管机构最初使用ETF来实现特定的战术目标，截止调研时，他们已逐渐开始将这类投资工具应用于更具战略意义的目标。
1．ETF在机构组合管理中的战术性用途
机构基金经理投资ETF往往用于以下五个战术性用途：战术观点的实施，现金证券化，流动性储备，再平衡和过渡管理。
用ETF进行战术性资产配置：过往ETF一直被机构投资经理用于战术性资产配置，ETF市场的广度和深度使投资者能够利用它们在战术上增配或减持某类资产，ETF的日内流动性、时区灵活性和低成本确保投资经理可以抓住短期交易机会。
用ETF证券化现金：使用ETF存放现金是机构投资组合的主要趋势。由于未预期的现金流入或交易活动，投资组合持有的现金可能会定期超出目标配置比例。ETF可以提供特定指数的即时敞口，帮助基金经理抵消意外现金流入带来的负面影响，给他们时间研究适合增配标的。虽然其他工具也可以用于现金证券化，如期货和掉期，但ETF具有资金筹集便捷和日内交易灵活的特征，因此操作效率很高。
用ETF建立流动性储备：2009至2013年间，市场环境是ETF投资增长的一个关键推动因素。例如，金融危机迫使许多机构投资者重新把注意力放在流动性管理。为了给投资组合建立流动性或缓冲机制，ETF使用大幅增加。流动性储备由一篮子反映投资组合资产配置策略的ETF组成。如果有大量且频繁的现金流入或流出基金，除非维持ETF形式的缓冲，否则将会产生较大交易成本。
用ETF来实现再平衡：机构投资者也发现ETF有助于有效地管理投资组合，如实现再平衡。
用ETF来实现过渡管理：在基金经理更替的阶段，ETF可以用于保持仓位。在某一基础市场关闭，为减小风险需要降低该市场的敞口时，ETF可以是一个最佳的解决方案。
2.ETF在机构组合管理中的战略性用途
机构投资者在战略投资决策中增加ETF的使用表明，大家日益认识到资产配置的重要性，日益关注成本、风险管理和多样化投资的好处。
利用ETF进入利基市场：ETF比期货合约覆盖面更广，能够提供进入利基市场的机会，从而增强投资组合的多样化。由于新指数和新基金创新速度很快，ETF使投资者能够更便利地投资于更细分的资产类别，比如单个商品或市场部门。
把ETF作为核心-卫星投资组合的一部分：利用ETF获得核心-卫星投资组合的被动敞口或完全用被动ETF来实施资产配置。
用ETF完成组合构建：可以用ETF填补由于缺乏合适标的或没找到新投资经理造成的投资组合中的空白。
用ETF进行固定收益投资：固定收益ETF为机构投资者提供了广泛的固定收益产品的场内市场交易，有助于增强过往主要是场外交易的固定收益资产的流动性。固定收益ETF可以为小额交易提供多样化的投资组合。构建固定收益投资组合时，可以使用固定收益ETF获得全面的目标敞口，也可以将其加入现有投资组合中以增强多元化。机构投资者可以使用固定收益ETF构建特定产业、期限和信用等级的目标敞口来定制投资组合。
用ETF对冲货币或利率风险：ETF被一些机构投资者用作消除外汇风险或防范利率变化的对冲工具。例如，为了避免外汇市场不利变动导致海外股票收益受损，更多机构投资者正在转向ETF来对冲货币波动。外汇ETF的主要吸引力在于，货币对冲能力有限的投资者可以通过它们进行国际投资，同时对冲外汇风险敞口，而不用自己监控和维持外汇对冲。
美国共同基金持有ETF的情况
D． Eli Sherrill、Sara E． Shirley和Jeffrey R． Stark2016年发表在《The Journal of Index Investing》的文章《ETFs Within A Mutual Fund’s Portfolio》对美国共同基金2004-2014年间持有ETF的情况进行了研究，发现许多共同基金投资组合中至少持有一只ETF。
文章将共同基金1分为国内股票基金、外国股票基金、固定收益基金、混合基金和其他基金，各类基金均或多或少持有ETF头寸，国内股票基金和混合型基金持有量最大。截至2014年底，大约48%传统ETF、24%杠杆ETF和15%反向ETF有一只或更多共同基金持有。此外，绝大多数共同基金持有的ETF为传统型ETF的多头头寸，部分共同基金持有传统型ETF的空头头寸，较少共同基金持有反向或杠杆ETF头寸。
1 使用Center for Research in Security Prices Survivor-Bias-Free U.S． Mutual Fund Database、彭博、晨星的季度数据，基于Falkenstein [1996]研究的基础，数据时间跨度为2004年1月到2014年12月。
1．美国共同基金持有的ETF头寸急剧增长
近年来，美国共同基金投资组合中长期持有的ETF资产规模急剧增长，2010年增速最为显著。各类共同基金中，国内股票基金和混合型基金持有ETF头寸规模最大，其后是国外股票基金和固定收益基金（图2）。持有ETF头寸的共同基金数量逐渐上升，持有ETF头寸的国内股票基金数量最多（图3）。
从共同基金持有的ETF来看，共同基金持有的各类ETF数量均有攀升，持有的国内股票ETF、外国股票ETF和固定收益ETF数量较多，杠杆ETF、反向ETF的增长暂尚未开始。
在2014年末，共同基金主要投资传统ETF2 ，但不断扩展对传统型ETF的投资范围，投资于新的传统型ETF而不仅仅增加已投资ETF的头寸。截至2014年末，超过44%的ETF至少有一只共同基金持有。
2 首先以传统型和非传统型（添加杠杆、使用反向策略）来划分 ETF，之后会以 ETF 投资标的来细分传统型 ETF 的类别。
2．美国共同基金最青睐的ETF
2004年末最受美国共同基金最青睐的5只ETF（共同基金持有头寸最大、最多共同基金持有）均为美国股票ETF，ETF头寸集中度较高。2014年末共同基金持有的ETF头寸分布更加均匀，受到美国共同基金青睐的ETF更为多样化：从股票到债券、从国内到外国股票、从宽基到行业、从高风险到低风险债券。
3．美国共同基金投资组合中ETF占比
正如某些ETF比其他ETF更受欢迎，某些共同基金比其他共同基金更倾向于持有ETF。从2014年末，
持有ETF头寸的近1000只美国共同基金ETF投资比例可以看出，大部分基金持有的ETF头寸占整体投资组合的比例不到20%。
4.ETF空头头寸与杠杆/反向ETF头寸
随着卖空限制减少，美国共同基金持有的空头头寸开始增加。2014年底美国共同基金持有空头头寸最大的ETF包括国内股票ETF、汇率ETF等。共同基金持有空头头寸最大的ETF空头持仓量为共同基金持有多头头寸最大的ETF多头持仓量的3%。
共同基金对杠杆/反向ETF持有规模更小，共同基金持有头寸最大的杠杆/反向ETF持仓量为共同基金持有多头头寸最大的ETF多头持仓量的0.4%。
美国保险公司一般账户持有ETF情况
道琼斯公司2019年发布的研究报告《ETFs in Insurance General Accounts – 2019》（作者Raghu Ramachandran）研究了1900多家美国保险公司持有ETF的情况。报告长达54页，数据详尽，在此截取部分结论进行分享。
1．美国保险公司投资ETF总量
2003年以来，美国保险公司持有ETF头寸总量不断攀升。截至2018年底，美国保险公司持有ETF头寸总额达262亿美元，仅占美国市场ETF总量（3.4万亿美元）的不到1%，也仅占美国保险公司6.3万亿美元受保资产的不到1%。
从份额规模来看，2008年以来美国保险公司持有ETF份额持续增长。
2004年以来持有ETF头寸的美国保险公司数量不断增长，2017年、2018年趋势有所放缓，截至2018年底约34%的美国保险公司持有ETF头寸。保险公司持有的ETF数量同步增长，2018年略有下降。
分类别来看，持有ETF头寸的财产和意外险公司比例较高，持有ETF头寸的健康险公司比例较低，寿险公司介于二者之间。
从组织结构来看，持有ETF头寸的相互制保险公司比例高达50%以上。
从公司规模来看，持有ETF头寸的巨型保险公司比例同样高于50%，持有ETF头寸的大中型保险公司比例相近，持有ETF头寸的小型保险公司占比较低比例。
从持有ETF头寸占受保资产比例来看，小型公司持有ETF头寸占受保资产比例相对较高，呈现出保险公司管理规模越大，持有ETF头寸占受保资产比例越低的情况。
美国巨型保险公司管理着大部分受保资产，但持有ETF头寸规模仅占所有美国保险公司持有ETF头寸规模的三分之一。
健康险公司持有ETF头寸占受保资产比例相对较高，寿险公司持有ETF头寸占受保资产比例最低。
寿险公司管理着大部分受保资产，但持有ETF头寸规模合计规模最大的是财险公司。
从ETF类别来看，美国保险公司主要持有股票ETF头寸。
2． 美国保险公司投资股票ETF情况
从市值角度来看，美国保险公司主要投资大型股ETF。
从投资风格来看，美国保险公司主要投资混合风格ETF，也投资了部分价值风格ETF、成长风格ETF。
从投资领域来看，美国保险公司主要投资美国股票宽基ETF，对于国际股票ETF、行业/产业股票ETF投资规模较小。2016年开始，美国保险公司正在提升对于国际股票ETF的配置。2018年降低了美国股票宽基ETF与行业/产业股票ETF投资规模。
从行业来看，美国保险公司对金融、地产、信息技术等行业ETF持续保持一定配置头寸，阶段性增配过公用事业（2011）、能源（2017）等行业。
3．美国保险公司投资债券ETF情况
截至2018年底，美国市场债券ETF规模中高等级信用ETF规模占52%，但大部分美国保险公司持有的债券ETF头寸为中等信用ETF。
4．美国保险公司投资Smart Beta ETF情况
截至2018年底，美国市场Smart Beta ETF规模占所有ETF规模的20%左右，但保险公司持有的ETF头寸中仅12%为Smart Beta ETF。
从各类Smart Beta ETF占比规模来看，美国市场较为青睐价值类、成长类与红利类Smart Beta ETF。保险公司则偏重持有红利类与价值类Smart Beta ETF。
我们的思考
过往国内机构投资者通常运用ETF来进行阶段性配置或采用ETF套利策略，建议投资者参考借鉴国外同行做法，拓宽ETF使用思路，将其灵活地应用于投资组合管理中。
从数据来看，美国共同基金与保险公司正在逐步增加ETF在投资组合中的应用。目前国内公募基金除FOF之外，均不能运用ETF进行投资，建议监管考虑拓展公募基金投资范围，使公募基金能使用ETF来优化投资组合管理。
