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来源：宏赫臻财
“易方达消费行业从2010年成立，我2012年年底接手这只基金，从1块钱涨到了现在的4块多钱。在这样一个过程中间，我们发现，绝大部分投资者的持有期都非常的短，有37%的客户大概只拿了不到90天就卖掉了，他们的平均收益率只有3%，非常的可惜……真正拿了特别久的，比如说拿5年期的人，只占整个总客户数的0.4%，这是非常可惜的。”
“如果一个公司盈利能力非常强，生意很赚钱，同时它的增长速度还非常的快，那就意味着这个公司的经营管理者，他一定想投入更多的钱，赚更多，所以他可能会去借债，会去向他的股东融资，把所有的钱再投入到新的再生产中间去，那么，这就会造成它的自由现金流不会很好。
这就是我们讲的叫不可能三角……不同的人有不同的偏好，在这个三角形里，在自由现金流、盈利能力和增长速度里做取舍，不同的基金经理就会有不同的取舍。”
“过去有一个统计，在美国200年的股市中间，创造美国股市这200年来增量市值的只有前4%的股票，4%的公司创造了200年来股市所有市值的增长。
那意味着什么呢？意味着如果你做分散投资，匀着买，买100个股票或者96个股票其实都是错的，只有那4只股票是对的，这就是一个典型的幂律分布。
所以我们做投资就是要尽量把我们所有的钱都放在那一个4%的篮子里，而不要把钱放在其他的篮子里面，这就是我们要做的事情。”
“躺着比反复操作难多了，大家如果做投资，一定有这种感觉，比如你买了一个公司老不涨，别人老涨，你看着别人赚钱，就问你难受不难受？
你肯定难受，这个情况下你要不要操作？你恨不得卖了它，你不操作也非常难受，你操作了你心里就舒服了。”
”如果是根据信息定价的话，信息在市场上不值钱的，它瞬间就被消化掉了，你不可能通过信息来挣到钱，我们要通过知识来认识这件事。所以我们今天提出了一个非常重要的观点，就是投资的决策依据到底是知识还是信息？我的答案是知识。”
以上，是易方达投资三部总经理、多只绩优基金的基金经理萧楠在今天（11月4日）晚上在线上交流最新分享的观点。
在本次直播中，萧楠系统性的阐述了自己的投资理念：选择好公司，并长期持有，但这种理念也受到了不少质疑，有人就问到：重仓股都是长期持有的，基本是躺赢，萧楠对于这种质疑也作出了解释。
当然，对于好公司的标准，萧楠也提到了一个非常有趣术语，即“不可能三角”，主要分为：盈利能力、增长速度和自由现金流。
萧楠认为，同时满足这三方面的完美公司是基本不存在的，因此，基金经理在这三角中会有取舍，自己则是会更看重自由现金流和盈利能力。
而且，他还进一步将公司分为三类：坐地收钱、苦尽甘来和燃烧自己照亮别人，他则会选择前两者进行投资。
值得一提的是，在本次直播中，还邀请到了易方达的研究员牛艺杰，更生动的展示了基金经理和研究员的关系，他们并不是普通投资者认为的“上下级”关系，更像是“组队打怪”的关系，研究员对行业和公司的研究更聚焦，基金经理则基于非常丰富的行业经验，来指导研究员的方向。
以下是聪明投资者整理的文章实录：
新基金设置3年持有期，希望“捆住”投资者手脚，让他被动持有较长时间
问：简单介绍一下新基金。
萧楠：我们简单介绍一些为什么要发行新基金。
这里有一个产品的矩阵图，这个产品分为4大类，分别叫做A股消费基金、AH消费基金、A股全市场基金和A+H全市场基金，这是现在产品主要的4个板块。
其中，A+H全市场基金是2018年成立的，封闭3年，意味着明年就要到期，面临着产品矩阵可能会缺了一角，所以这次发行产品的目的是为了把缺了的一角补上。
问：这只新产品为什么要设置3年的运作期？
萧楠：主要是因为，过去这么多年来，我们做出了很好的产品，取得了很好的投资回报率，但遗憾的是，当我们去看投资者自己的投资回报率的时候，我们发现，客户回报率并不高，我们仔细看一下客户的持有行为和交易行为，我们发现，频繁操作、追涨杀跌这种事情很多，就导致客户本身的收益率偏低。
数据来源：wind，统计区间2012/9/28至2020/10/14
易方达消费行业产品类型为普通股票型基金
历史业绩不代表预期收益，不作为其管其他产品的业绩保证
这个图是易方达消费行业从2010年成立的时候，中间经历了我2012年年底接手这只基金，从1块钱涨到了现在的4块多钱。
在这样一个过程中间，我们发现，绝大部分投资者的持有期都非常的短，有37%的客户大概只拿了不到90天就卖掉了，他们的平均收益率只有3%，非常的可惜。
再往下看，随着持有期逐渐增加，投资回报率逐渐的上升的，而且胜率，就是盈亏率，也是逐渐的增加，持有5年以上的投资回报是非常不错的，而且胜率是都赚了钱了，这是长期回报的好处。
但是我们会发现，真正拿了特别久的，比如说拿5年期的人，只占整个总客户数的0.4%，这是非常可惜的。
所以，在这种背景下面，能不能从产品设计上，把持有期弄得长一点。因为我们在跟投资者教育的过程中，尽管我们不断宣扬一些长期投资的理念，投资者也很认可你的理念，但是真正要让他去做到这一点的时候，很难。
我们后来反省了一下，真的是专业的基金经理都很难做到，你怎么能够勉强普通投资者拿很久？
所以，我们干脆就“捆住”投资者的手脚，让他被动持有比较长的一段时间，看能不能达到更好的一些效果，这就是我们为什么选择三年持有的原因。
早在2017年就“出圈”了，现在已经覆盖全市场了
问：您的代表作，易方达消费行业的基金规模非常大，根据2020年第三季度的季报，已经超过了240亿元，因此很多投资者认为您特别擅长消费行业的投资，却不太了解您在其他行业的投资能力，能不能分享一下您在其他行业的投资情况？
萧楠：我们在研究上，已经涉及了很多研究领域了。
我们在2017年之后，逐渐就“出圈”了，我们有全市场的基金，比如瑞恒、科顺，如果去看他们的季报，这两只基金过去投了互联网、先进制造业、化工、金融服务这些行业，所以我们的投资范围已经是覆盖了全市场了。
并且，我们在过去也取得了很好的业绩，比如瑞恒，在发行以来，它的排名也是相当的靠前，包括科顺也是两年的时间，接近做到两块钱的净值，收益率非常的高。
我们现在覆盖的范围，储备的板块和投资标的，已经可以把范围做得更广一点。
“不可能三角”：完美公司基本不存在，更看重自由现金流和盈利能力
公司主要分为3类
问：产品优异的业绩肯定跟独特的投资理念是密不可分的，您投资中的核心的理念是什么？
萧楠：核心理念挺简单，希望我们找到好的公司，把公司拿久一点，非常朴素的方法。
问：您的眼中，什么样的公司是好公司？
萧楠：肯定不存在一个统一标准的好公司，要不然所有的基金经理持仓都一样了。
我们对好公司的理解，是一种取舍的概念，我讲一个“不可能三角”的概念，我们设想有这样一个完美公司的存在，我们只要买到这种公司就好了。
完美公司讲的是什么？讲的是这个公司盈利能力非常强，很赚钱，同时它的增长速度还非常的快，自由现金流还非常的好，就是说这个公司的增长，它不会过分的消耗资本金，大部分挣到的钱都能揣到股东的腰包里，我们说这就是一个非常完美的公司，如果有这种公司在，我们就买它好了。
但事实上，从长期视角看，它是不存在的。
为什么不存在？因为客观的经济规律，包括会计的勾稽关系，限制了这种公司的存在。
如果一个公司盈利能力非常强，生意很赚钱，同时它的增长速度还非常的快，那就意味着这个公司的经营管理者，他一定想投入更多的钱，赚更多，所以他可能会去借债，会去向他的股东融资，把所有的钱再投入到新的再生产中间去，那么，这就会造成它的自由现金流不会很好。
这就是我们讲的叫不可能三角。
我再举个例子，一个公司盈利能力也很强，自由现金流也很好，每年都能沉淀很多钱在账面上面。
那就意味着什么？
意味着这个公司可能没有太多的发展空间了，要是有发展空间，你为什么不把钱投出去呢？你的增长就会变慢了。
所以，我们可能找不到这种完美的公司。
在这种框架下，要找什么样的公司？
不同的人有不同的偏好，在这个三角形里，在自由现金流、盈利能力和增长速度里做取舍，不同的基金经理就会有不同的取舍。
比如，成长型的基金经理，他想成长，非常看重增长率指标，其实A股就是一个非常偏好增长率的市场。
但我可能就不一样，我非常看重自由现金流这个指标。
由于看重这个指标，使我不得不去适当的放弃一些对成长的要求，所以对我来说，自由现金流和盈利能力这两个指标非常重要。
这两个指标特别好的公司，长期看下来，我就认为它是高质量的公司。
所以什么样的公司在长期视角下面，它的增长质量非常好？
我们会发现，大致上，投资的公司分成三类，我们叫三种商业模式：
最好的一类的商业模式，就是符合我刚才讲的，长期的自由现金流非常好，盈利能力非常强，有适度的增长，比方高端消费品、互联网、医药公司。
我把这种商业模式叫“坐地收钱”，这种公司投入比较少，但回报比较多。
其次，我们称作叫“苦尽甘来”的商业模式。这个说的是什么？
说的是，在一个在一个市场或行业里，可能这个行业里面有诸多的公司和玩家，他们受困于一个痛点，导致这里面的公司可能都长不大或者很苦恼，盈利能力不好，或者成长很困难。
这个时候有这么一个公司，它解决了痛点，从而能够在这个行业里面提升一格，他能够做到赢家通吃也好，拿到很大的市场份额也好，我们认为，他是就苦尽甘来了，这一类的企业也是我们所追求的。
第三类，叫做叫“燃烧自己、照亮别人”的企业。
这类企业不是说它没有价值，是说这类企业它对股东相当不友好，但作为他的客户，你是很喜欢这样的公司的。
公司投入了大量的研发，做了大量的资本开支，精细化的管理导致成本慢慢降低，给社会提供了效率，但是反过来讲，他的股东没赚到什么钱，主要是让客户赚走了，这样对股东不太友好的公司，我们在投资上一般会回避。
所以我们的理念，就是从“不可能三角”出发，找到了比较优质的商业模式的公司。
做投资就是要尽量所有的钱都放在那个4%的篮子里，
而不要把钱放在其他的篮子里
问：大家都知道您的持仓非常的集中，您不担心这个会产生风险吗？
萧楠：我们来讲一讲什么是风险。
大家都知道所谓的分散投资，不要把鸡蛋放在同一个篮子里，这个叫分散风险对吧？这个概念是怎么来的呢？这个概念是商学院的教材教我们的。
这个来源是什么呢？来源说的是，假设股价的波动在一段时间内呈正态分布。什么叫正态分布？在真实的世界里面，讲白了就是涨多了就跌一点，跌多了再涨一点，这就叫正态分布。
如果你基于正态分布的假设，你就会做这样一个东西，涨多了就跌一点，跌多了涨一点。
那什么叫风险呢？
诺贝尔经济学奖得主马科维茨先生定义的风险是，股价收益率的标准差叫做风险，说标准差越大，方差越大，你的风险越高。这个是经典的对风险的定义。
如果我们相信这个定义，那我们就相信鸡蛋不要放在同一个篮子里面。风险为什么会有大的波动率？是因为我们这些股价的很多投资组合、很多资产的相关性很强，如果我们买了很多相关性弱的资产，那我们股价的波动率就降下来了。
相关性弱怎么解释？比如说我们这个行业买一点，那个行业买一点，这种属性的资产买一点，那种属性的资产买一点，那我们的相关性就降下来了，波动率就降下来了，风险就降低了。
这个是经典的对风险的定义，但这个风险的定义至少在巴菲特先生那里是不同意的，为什么不同意？
大家对股票收益率分布的假设是不同的。经典的商学院告诉我们的是股价收益率是正态分布的。
但实际上在我们的眼里，股价的收益率分布是幂律分布的。
什么是幂律分布？
支配着人类社会的规律无非就两条规律，一个就叫正态分布，另一个就叫幂律分布。
身高就是正态分布，有人高，有人矮。
幂律分布是什么？大家经常讲20、80定律，说20%的人占有这个市场上80%的财富，剩下的那20%里面还是20%的人在占有80%的财富，这叫幂律分布。
在投资的世界里面，如果你短期看，确实股价是正态分布的，但如果你放在一个长期看的话，股价、股票市场真的是一个幂律分布的市场，投资市场是一个幂律分布的市场。
我举个简单的例子，过去有一个统计，在美国200年的股市中间，创造美国股市这200年来增量市值的只有前4%的股票，4%的公司创造了200年来股市所有市值的增长。
那意味着什么呢？意味着如果你做分散投资，匀着买，买100个股票或者96个股票其实都是错的，只有那4只股票是对的，这就是一个典型的幂律分布。
所以我们做投资就是要尽量把我们所有的钱都放在那一个4%的篮子里，而不要把钱放在其他的篮子里面，这就是我们要做的事情。
如果我们相信投资的世界是幂律分布的世界，而且长期来看投资的世界真的是幂律分布的事件，这就是我们想讲的。
所以如果我们相信这一点的话，我们就是应该把钱放在这些最好的公司，等着他们成长，我们要找到那4%的公司，那是伟大的投资机会，这是我们要做的。
躺赢是一种误解，“躺着比反复操作难多了”
问：熟悉您的小伙伴也知道您是言行一致，因为您的持股周期是非常长的，而且许多的重仓股都持有了非常多年的时间，换手率也是远低于市场的平均水平。
根据最新的定期报告的数据显示，在过去的三年当中，您的十大重仓股里有8个是拿着不动的，在过去的5年当中，十大重仓股里也有5个是拿着不动的。在过去的5年当中，您的重仓股收益最低的一个，涨了250%左右，收益最好的一个涨了720%左右。
因此有许多投资者都认为您是躺赢的，对于躺赢的观点您怎么看？因为他们认为，找到了一个好公司，您就不操作了。
萧楠：这是一个误解，“躺着比反复操作难多了”，大家如果做投资，一定有这种感觉，比如你买了一个公司老不涨，别人老涨，你看着别人赚钱，就问你难受不难受？
你肯定难受，这个情况下你要不要操作？你恨不得卖了它，你不操作也非常难受，你操作了你心里就舒服了。
再比方，今天有人告诉你，有一个公司非常好，明天还有一个人告诉你，另外一个公司又非常好，感觉你满地都是捡钱的机会，你要不要操作？你恨不得把刚才那个非常不好赶紧卖掉，去追特别好的，这是人性。
所以操作了才让你舒服，不操作你是非常难受的。
但对于我们来说，我们找到一个好公司以后，为什么要拿着不动，因为你要买让你睡得着觉的公司，这个里面就含有这个意思，就是我们要拿久一点。
当它让你觉得难受的时候，当别人不涨的时候，你是愿意跟它一起走下去的，长期投资这件事情是非常逆人性的，反复操作这件事情才是顺人性的。
普通投资者对基金经理的误解
我们做交易是尽量不要去影响股价的
问：对于很多投资者来说，基金经理是非常遥不可及的，而且投资者会觉得基金经理得天天盯着盘面的变化，来做投资的决定，投资者对基金经理产生了误解，能不能跟大家来分享一下你的观点？
萧楠：首先我不看盘，而且据我所知，大部分基金经理也不咋看盘，我的同行们大部分也不怎么看盘。
而且直到今天，我知道还有好多的普通投资者是把我们称作操盘手。
这是一个很大的误解，在他们的世界里面，股价是可以被操作的，事实不是这样的。
一个机构投资者是怎么获利的呢？
它实际上是发现了一个公司的价值，并且这个价值被市场上其他主流投资者所认可，这个时候股价发生了变化，它就获利了。这才是主流的机构的想法。
我们当然要承认，这个市场里面有一些所谓的阴暗角落，有一些人在里面去做一些这样的操作，但是主流社会不会这么干，公募机构也不屑于这么干，大的机构、主流的机构是不会去这种地方的。
这个东西就像一个社会一样，在主流里面，是靠研究去来寻找价值。很多时候，主流机构在交易的过程中，是它研究了很多以后，交易就一瞬间的事情，它不会把这些时间花在交易上面。
而且交易有专门的交易员来做，有专门的机构来做，而且交易的一个很重要的原则是尽量不要去影响股价，这跟很多人的认识可能正好相反，我们是尽量不要去影响股价的。
这就是很多人的普遍误解。
基金经理和研究员关系不是简单的上下级关系，更像是组队打怪的关系
问：也有很多投资者朋友们很想知道基金经理和研究员的日常工作，他们到底是怎么样去做研究的，能不能分享一下？
萧楠：很多人把基金经理和研究员关系理解成一个简单的上下级的关系，研究员出去调研，他回来提供投资建议，基金经理听了这个投资建议，就去买股票，如果是这样，投资就变得太简单了。
今天正好有这样一个机会，我邀请了我们研究部的研究员牛艺杰，来把我们在基金公司里面的生产过程摆出来，希望大家能通过我们的讲解，理解我们这个行业在做什么。
牛艺杰：大家好，我是易方达基金研究部消费组的研究员，我2017年从美国博士毕业以后回国，就直接加入了易方达的投研团队，到现在为止已经三年了。
萧楠：大家可能认为他是一个海归的化学博士，应该研究化工医药这样的，但他来我们这，做了周期行业的研究，就是钢铁、有色、煤炭、地产，过了一段时间他又到了我们消费组做家电、电商这些行业的研究，看起来风马牛不相及。
我们的研究员、基金经理，大家的学术背景非常复杂，真正金融专业背景还真不多。
我们刚才讲基金经理和研究员不是简单上下级关系，究竟是什么关系？
研究员：我就从我在易方达基金的几年工作经验里面去出发，给大家描述一下我们的工作关系。
从我自己个人感受来看，研究员和基金经理之间有两层关系：第一叫做分工合作，第二叫做教学相长。
什么是分工合作？基金经理和研究员都是要做大量研究的，只是研究的分工不同，研究员负责聚焦一个行业，或者说重点公司，我们做长期、大量、细致的行业跟踪和研究，不断从中间去发掘投资机会，避免投资风险。
基金经理基于非常丰富的行业经验，指导研究员，保证我们在正确的方向上去努力。这是分工合作这一部分。
什么是教学相长？因为我们面对的都是未知世界，基金经理和研究员之间更有点像共同学习，互相教育，一起组队打怪的感觉。
举一个我自己身上的例子吧，因为我自己主要还是从事家电行业研究，我们曾经有过一个重仓股，这个股票长楠总是长期持仓，也在上面得到了一个非常好的投资回报。
但是我开始看家电之后，我发现这个行业龙头公司历史估值非常没有规律，而且估值长期显著低于市场平均水平，我就很好奇，因为这是我需要解决的一个很重要的问题。
我去请教楠总，因为楠总长期研究这个公司，给了我几个非常独特的视角，这个案例我收获的最重要的是什么？一个正确的思维框架和一个思维方式，这几个视角就够了。
我回去做了大量的案头工作，找了很多行业数据去做横向的比较，去做纵向的历史复盘，很快我就给楠总反馈了一个报告，叫公司的估值之谜，其中我会加入一些自己的研究视角，比如说把估值拆分成波动向和趋势相，各自找到他们背后的驱动因素比较，做了一个比较好的归因。
我自己收获了很多的同时，至少楠总说他也得到了一些以前没有想到的视角，这是一个很好的合作，就是我想举的例子，就是所谓的教学相长。
我也想代表各位投资者问你一个问题，从你的角度看？什么是一个好的研究员、合作伙伴、好的研究？
好的研究需要：本质思维+研究史观+终局思维+抽象模型能力
萧楠：我经常也在我们公司内部讲，什么是好的研究。
研究有三个层次，
第一个层次叫做基本研究能力，
简单来讲，把这个公司来龙去脉说清楚、报表细节讲清楚、产品结构拆清楚、上下游关系讲清楚、治理结构说清楚等等。这个叫基本研究能力。
往上一节叫高阶研究能力，高阶研究能力讲的是什么？三个重要的点：
第一点叫本质思维，你告诉我这个公司做这门生意的本质是什么？这叫本质思维。
第二个点叫做研究史观，为什么这个行业经过很多年的演进，到今天这个位置，形成了今天这样的格局，形成了今天这几个玩家，这叫研究史观。
第三个叫终局思维，你研究了这么多行业，这个公司的历史你也想清楚，公司行业的历史你也想清楚，你觉得未来这个行业是往什么方向发展？
比如说格局是怎样的，是寡头垄断，还是一家独大，还是继续分散等等，未来这个行业会长成什么样子，你要有自己的逻辑判断，你的逻辑判断背后要有你的数据和逻辑支撑。
最高的我们叫做抽象模型能力，这一点是我们最最看重的，优秀研究员身上的闪光点就闪在这里了。
什么叫抽象模型能力？
我举个例子来讲，比如说我们以前学初等数学的时候，会去计算圆的面积或者三角形，我们算面积，就会算三角形、圆形、矩形这样的面积，但这个图形复杂一点以后，我们就不知道该怎么算它的面积了。
后来有了微积分这个工具以后，会发现复杂图形的面积就可以计算了，这就是因为我们有了更高阶的工具，解决了这个问题，这就是高级思维工具。
好的研究员也是一样的，当我们在研究中卡住了，非常关键的地方我们想不明白的时候，有研究员站出来给我们提供一种高阶研究工具，有了它以后，看很多问题，我们会一马平川。
研究员：我从研究员的角度做一些补充，顺便也为大家介绍一下我们研究员的主要工作。
首先我们作为专业的投资机构，我们研究的底层是大量的数据和信息，除了大家看到的公开的上市公司财务报表，还有非常专业的信息数据库，这很多都是公开信息。
除此之外，我们作为专业的机构还要努力去做大量的草根调研和专家访谈，甚至还去找一些另类数据，用以对我们几个数据的来源做交叉验证。
我举一个非常有意思的例子，我以前研究矿业的时候，真的会去找一个卫星公司帮我们去刚果金的某一个矿区去输小车，然后判断这个矿山产能的恢复情况。
我们想说的是，作为专业机构在信息层面都已经找到了很多非常强的数据工具，这点其实是我们说的和个人投资者有的一定差异，这是第一层。
第二层是什么呢？
就是基金经理和研究员基于丰富的行业经验和知识框架去对这些信息做非常严格的逻辑推敲和处理，然后对行业的脉络，包括产业周期的位置去做一个判断，形成我们新的知识和认知。
结合经验丰富的基金经理背后的一个非常成熟的知识框架，我们去做一个判断，这还只是第二层，只是一个专业机构需要做的基本功。
在此之上，我们要基于刚才说的这两层的信息和初步知识的长期、连贯的跟踪，在中间找到一些投资的关键时刻，就是一拍大腿说不对的时刻。这种时刻其实就是在知识的基础上，我们还要找到一些知识的认知偏差，在认知差异中间去找到超额认知。
楠总经常讲，我们获得超额回报的基础就是我们的超额认知。
萧楠：这个研究过程有点复杂，我们的投资研究过程有点像开F1赛车，普通人也会开汽车，但是F1赛车的这个过程中有优秀的车手，他们有最先进的设备，还有庞大的保障团队，比如工程师、机师这样的后勤团队，一起来把这个车的速度开到最快，就是体系化的、专业化的投资机构所做的事情。
研究员：我们两个人现在可能代表了我们这个团队，其实我们背后还有很多的研究员，包括很多专业的数学专家，股票专家等等资源。
我们的策略天然支持大规模
问：根据今年第三季度的数据显示，目前楠总管理的基金规模已经达到了300亿以上。有些投资者就会认为基金的规模越大，管理的难度肯定会越大的，对此您有什么想对投资者说的吗？
萧楠：基金规模的扩大到管理难度的扩大其实也并不是一个非常线性的东西，规模的压力对我们来说其实并不大，因为我们的投资方法，我们的理念天然支持一个比较大规模投资，这就是我们的解答。
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