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文/东方红资产管理 刚登峰
来源：东方红资管
2020年基本面展望
总体来看，2020年宏观总量的亮点不大，但结构性和阶段性的企稳可以期待。首先，工业品库存已降至历史低位，部分行业步入主动补库周期，预计本轮库存周期企稳弱复苏；其次，地产政策偏松，韧性有望延续；第三，低基数下，对美出口数据已企稳回升；第四，汽车销售有望触底修复；基建发力的力度不会差于今年。
全球流动性充裕是明年的主旋律，国内猪周期推升的通胀预计在1月触及年内高点，风险点在于是否向其他消费品价格传导。在此背景下，货币政策有望宽松，但在宏观杠杆的约束下，不会大水漫灌。
着眼中国，经济中长期下行的动能未变，“L”型的一横还未找到有力的支撑点，全行业的盈利难以超预期的好；另外，偏中性的货币政策难以产生超额流动性带来全面的估值提升，因此，指数级别的牛市缺乏宏观基础。
A股方面，短期来看，或许市场风格分化的行情会回归收敛。具体来看，一方面，经济阶段性企稳，或许带来低估值、早周期行业的估值修复；另一方面，景气度预期过高的行业应该充分谨慎。
中长期来看，A股盈利会有两大变化。第一，金融企业利润反哺实业，其中一半将流向消费，另一半则流向科技；第二，工业企业亟待完成行业格局的优化、技术领先与国际化，或许有一批企业在全球内形成优势。
（一）主旋律：全球流动性充盈
2019年年初以来，全球各国在货币宽松的道路上“加速奔跑”。从地区来看，欧洲方面，欧央行9月下调存款便利利率10BP至-0.5%，同时宣布11月起以每月200亿欧元的规模重启QE；美国方面，继9月16日美联储时隔10年重启回购，10月11日美联储宣布再次延长回购计划至2020年1月，同时自10月15日起以每月600亿美元的速度扩张资产负债表，并至少持续到明年二季度。
值得注意的是，随着利率水平持续下行，当前全球负利率债券规模已超14万亿美元，导致能够持续带来正的现金流的资产的稀缺程度将进一步加深。全球“资产荒”将 愈演愈烈，资产配置难度加大不断提高。
（二）库存：周期有望低位企稳，但行业步调并非一致
目前工业库存已到历史低位，主动补库存可期。从数据来看，由于供给侧改革抑制了部分中上游行业的生产与补库，2017-2018库存周期特征显著弱化。进入2019年之后，随着需求放缓，库存加速去化，目前产成品库存增速仅为0.4%（历史低点-1.0%），处于主动去库存阶段尾声。
总的来看，工业产成品库存已降至历史低位，这也为经济企稳提供“安全垫”。但低库存未必是制造业及经济复苏的“充分条件”，却是经济周期性趋稳的“必要条件”。
从行业出发，不同产业链的细分行业，库存见顶的时点也各不相同。去库存领先的行业，在补库环节也往往领先。与出口、消费相关的行业多数在2017年提前见到库存顶部；地产与制造业投资链条上的行业则多于2018年见顶。
具体体现在，出口链、基建链提前库存见顶，也率先开启补库存。部分出口行业（如电气器械、通用设备、家具、仪器仪表、文体用品等）已开启补库周期，另外一部分出口行业（纺服制造）与汽车相关行业（汽车制造、橡胶塑料）已低于上一轮周期低点；而地产投资至今仍处高位，因此相关行业（黑色冶炼、有色冶炼、非金属建材、专用设备）的库存依然没有触底，部分行业可能距离经验底部已经较近（如黑色、有色），部分行业则依然偏高（如专用设备）。
整体而言，不同行业间的库存周期位置有别，但整体趋势沿着去库存-补库存轮动；但由于没有需求侧的强刺激，本轮库存周期复苏力度或许有限。
（三）地产：地产降温制约企业补库
值得注意的是，本轮补库存还将受到地产降温的制约。过去几轮库存周期中，地产链需求是企业补库的重要推动力。从历史经验看，地产销售增速稳定领先于企业补库周期1-1.5年，地产链需求是企业补库意愿的重要影响因素。目前地产周期顶部回落，预计本轮库存周期补库力度相较以往周期偏弱。
（四）制造业、基建投资：有望温和复苏
今年以来的制造业疏困政策已是层出不穷，库存已在低位，制造业边际再差的概率降低；
在地产政策以稳为主的预期下，房地产的景气度预计平稳回落，韧性延续。
不同以往的是，在中央屡次提及加大逆周期调节的背景下，今年的基建投资回升却相对乏力，这背后折射出地方政府、城投平台等所面临的结构困境。地方政府、城投平台债务压力沉重，同时政绩考核终身追责。在此情形下，即便明年财政赤字率提升至3%、专项债额度扩容至3万亿左右，基建投资也更可能是“托而不举”， 预计明年增速为4%-7%。
（五）通胀：高通胀中枢或贯穿全年
CPI方面，中性情景下，CPI春节前可能“跳升”，2020年1月超5%的概率较大，春节后逐季回落，全年中枢在3%左右；通胀的风险点在于是否从食品类向非食品传导，重点观察窗口是明年一季度。
PPI方面，供给侧收缩有限，而需求走势弹性不够的背景下，预计PPI全年呈现相对扁平的“类N型”走势，中枢0附近。
（六）出口、消费：低基数对出口、消费起支持作用
出口方面，2018年征收生效的第一批-第三批关税清单商品，导致出口负增长，这使得出口额在2019年已经是一个较低的基数。在低基数的影响下，对美出口增速已经触底回升。随着第一阶段协议达成，贸易摩擦的影响或就在今年集中释放，低基数对明年的出口数据有支撑。
消费方面，汽车零售额占消费总额的比重约为10%，占限额以上的零售比重约25%，是今年以来消费的主要拖累因素；进入2019年下半年，低基数等对汽车消费数据的支持效应已有所体现，2020年汽车消费或能维系弱复苏态势。
A股市场展望
（一）机构化的趋势不可逆
外资、银行理财、保险等是未来的主要的增量机构资金，在此背景下，机构投资者逐年抬升的趋势不可逆。A股市场将逐步形成由长久期配置型资金占据主导的格局，简单来说，也就是机构将取代散户、居民间接持股将取代直接持股。
（二）行业风格或将由分而合
2019年各行业间的估值分化之大，历史鲜有。以确定性溢价的消费股和自主可控的科技股引领市场，而传统行业的估值仍处于便宜区间。
展望2020年，国内经济的不确定性降低，且贸易层面有望达成阶段性协议。经济偏弱的预期已经在市场中得到反映，积极的政策正在出台，任何边际改善都是超预期的利好。因此，传统行业低估值的龙头，或许有比较大的配置价值。
（三）权益资产的风险溢价仍在低位
权益资产的风险溢价为10Y国债收益率减去中证红利股息率的计算结果，可以用来衡量权益资产相对于债券资产的风险溢价，风险溢价越高，则意味着权益类资产的风险偏大。
历史经验来看，当风险溢价位于较高区间，无一例外的出现了股指大幅度的回调。目前的利率环境相对宽松，风险溢价仍处于低位，决定了权益资产的向下空间有限。
（四）全市场估值位于合理区间
当前A股市场整体估值位于合理区间。以沪深300指数、全A指数（除金融和两桶油外）、创业板指数为例，截至2019年12月27日，目前三者的PE（TTM）分别为12.3倍、27.3倍、49.0倍；三者的估值分位数分别为35%、46%、48%，均位于1/2以下分位。
具体到板块层面，长期来看，我们看好科技股与消费股。对比A股和美股盈利结构。首先，美国的金融行业，利润占比仅为28%，约为A股结构的一半；美股金融体系的效率更高，实体经济的利润并没有大幅被金融企业所挤压。其次，美股中，单必选消费的盈利占比就等于A股的全部消费的比重，例如医药行业，在美股盈利占比就高达10%，而我国医药行业在A股的盈利占比仅为3%；最后，美股科技盈利占比达到20-30%之间，而A股仅占比5%左右，即使算上海外上市的公司，占比大约在10-12%；中国的科技行业含金量还存在巨大的潜力。
【美股盈利结构】
【A股盈利结构】
因此，长期来看，A股盈利会有两大变化，一方面金融企业利润反哺实业，其中一半将流向消费，另一半则流向科技；另一方面，工业企业亟待完成行业格局的优化、技术领先与国际化。前者是2016以来供给侧改革的主要目标，后者则是未来企业当努力的方向。
本文中数据来源：东方红资产管理、Wind
