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来源：REITs行业研究
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近期，中国新型城镇化理论·政策·实践论坛2020——都市圈研究专题论坛在清华大学举行。本期内容为中信建投证券董事总经理谢常刚在论坛上所作的《基础设施公募REITs助推城镇化发展新动能》演讲。
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谢常刚，中信建投证券董事总经理
本文经专家审阅授权发布
城镇化的建设必然带来基础设施的建设和发展，不管是交通，还是日常的水电气等城市公共服务，以及环保设施类的项目建设，都需要用钱。那么，钱从哪儿来？
传统的方式包括：一是自有资金，来自政府或企业，但自有资金毕竟非常有限；二是借钱，从最近几年来看，地方政府以及企业的负债率都已处于高位，也相应带来了负债的风险和偿债的压力。三是上市，大家希望股票有更多的成长性，而基础设施项目的收入相对更稳定，很难像高科技类企业、生物制药类企业具有爆发性。
那么，REITs产品更多契合了基础设施的一些特点，通过REITs进行融资，也会给投资人提供一种投资品种。那么基础设施REITs怎么推动城镇化基础设施项目的发展，我主要从四个方面来介绍。
01
什么是REITs
REITs（Real Estate Investment Trusts）是一种不动产证券化产品，从美国引进。美国最先推动了REITs发展，最早是从商业地产领域开始发展起来，主要包括商场、办公楼、酒店等这一类成熟的不动产，通过租金的稳定收入回报，以及不动产资产价值的提升，为投资者带来较好的收益。
基础设施REITs是从不动产发展起来的，主要特征包括以权益型公开上市交易；其次是进行专业化管理，例如酒店、商场基本上都是由专业运营管理公司来管理，而不一定是业主经营；另外还有强制分红、税收优惠等。
从REITs整体架构来看，包括公司型和契约型。美国是公司型的，买REITs和买一个上市公司的股票完全一样，只不过在美国REITs里会有一些限制性条款，比如只能用于持有型的物业经营，而不是做建设开发；比如可分配利润必须90%以上用来分红，包括一些税收中性政策，区别于普通的上市公司。在亚洲，包括日本、新加坡和香港地区，主要是契约型REITs，实际上就是一个信托或者基金，买的是REITs的信托或者基金份额，而不是一个公司直接的股份。
图1 公司型REITs组织结构
图2 契约型REITs组织结构
从REITs的发展来看，美国市场截至2019年底，总市值共1.3万亿美元；亚洲市场主要是在日本、新加坡和香港，总市值达2924亿美元，其中日本占了一半多的规模。
此外，REITs会有一些税收的中性政策，因为90%以上的净利润要进行投资者分配，所以对经营阶段的企业所得税进行减免，避免双重征费，这是REITs税收政策最核心的要点。
02
基础设施公募REITs试点政策
国内的基础设施公募REITs是今年新推出来的，有这样几个背景。一是相关的监管政策和研究已经积累了较为丰富的经验，一些基本条件已经基本成熟。二是大量的不动产、基础设施进入存量时代。
三是收益率曲线趋向交叉，之前中国在中高速增长阶段，债券利率相对是比较高收入的水平，收益率基本上在5以上，但是基础设施REITs、不动产REITs的收益率没有那么高，所以投资者很难去选择REITs产品；现在经济增速下行，整体收益率下行，目前债券收益率基本处于3到4的水平，REITs在收益率上已经具备一定优势，能够吸引投资者来参与。
为什么是基础设施先行，而不是从不动产、商业地产领域来推，其中有几个主要原因。一是在基础设施领域，政府、企业积累了大量经验，但同时也需要在投融资方面进行改革。二是阻力较小、难度较低，由于房住不炒的原因，不能通过房地产领域的融资品种创新来推动REITs。三是稳投资、补短板的有效融资手段。
基础设施REITs由国家发改委和证监会联合推动。首先，国家发改委要对项目和产业政策进行审核，证监会、交易所要对REITs产品所涵盖的资产证券化和公募基金进行审核。
从项目试点要求来看，重点支持七大区域，包括京津冀、雄安新区、长江经济带、粤港澳大湾区、长三角、海南自由贸易港等重点区域，支持国家级新区、国家级经济技术开发区开展试点。同时聚焦重点行业，优先支持基础设施补短板项目，第一类是仓储物流，第二类是公路、铁路、机场、港口项目，第三类是污水处理、固废处理等环保类项目，第四类是水电气热等城市公共服务项目，第五类是数据中心、人工智能等新基建，第六类包括5G、通信铁塔、物联网等，第七类是智能交通、智慧城市等。
当然，对于具体项目也有一些相应规定，主要包括几个方面。一是项目优质，产权明晰。二是运营时间原则上不低于三年，更多强调运营的稳定性，来验证收入稳定性的情况，测算收益。三是现金流稳定，投资回报良好，原则上预计未来三年的分配率不低于4；四是要求募集资金主要用于新的基础设施项目建设。同时，里面嵌套了REITs基金，以公募基金的形式来体现，在《公开募集证券投资基金运作管理办法》进行了相应规定。
关于基金发行和设立要求，一是募集资金的金额要高于注册规模的80%，募集资金规模不低于2亿元，投资人不少于1000人；二是定价要求完全遵循了IPO新股的定价要求，通过询价形式进行；三是向机构投资者网下的战略配售以及向个人投资者发行，都有相应的比例约定。同时，对于基金运作有相应要求，因为基金持有了最底层的基础设施投资项目，投资项目未来的运营和收益直接关系到投资人的收益情况。
03
基础设施REITs案例
由于我国基础设施REITs从5月试点办法征求意见稿发出之后到今天，所有的规则细则还没有最终完成，我们预计，可能年底之前基础设施公募REITs才能出来，所以在这里主要选择海外的一些产品进行案例介绍。
1.新加坡Keppel（吉宝）
第一个案例是新加坡吉宝的基础设施REITs，这在亚洲是最为典型的案例之一。吉宝包括两个REITs，一个是数据中心，IDC这几年随着互联网的发展，企业、政府事业单位有大量的互联网数据需求，但他们不会建自己的机房，而是委托外部运营或者是出租管理；另一个是吉宝的市政基础设施，主要包括能源、供水、供气这些基础设施范围。
吉宝数据中心REIT从设立开始，不断通过收购新的数据中心项目，来提升它的运营管理能力。2018年到今年8月份的整个收益率情况，实际相当于买一只股票，对于投资人来说，收益率在不断提升。除了参与每年的分红之外，二级市场的股价也在不断提升，所以才能吸引到更多的投资者参与。
图3 吉宝数据中心收购史（新加坡元）
图4 吉宝数据中心REIT价格走势
再看市政基础设施REITs的相对收益率，二级市场的股价比较平稳，投资者基本上是靠分红来取得回报。
图5 吉宝市政基础设施REIT价格走势
2.日本Japan Logistics Fund, Inc（日本物流基金）
第二个案例是日本物流基金（Japan Logistics Fund），主要是物流产业园，服务于主要城市圈，该基金资产均由Mitsui资产管理公司开发建设，运营成熟后装入REIT，这就是之前讲到过的契约型REITs组织。这个项目的二级市场股价走势也相对稳定，而且近两年来看，收益率一直表现非常不错，每年的每股收益也在稳定增长。
图6 JLF建设模式
图7 JLF股价走势
3.日本HCM
第三个案例是日本的医疗设施（Healthcare& Medical Investment Corporation），主要是养老，包括养老院以及一些医疗康复设施的项目，资产主要分布在东京和周边地区，服务于首都城市圈，通过不断收购发起人建成的现有养老医疗设施来扩大规模，通过市场化手段养老，利于降低政府和社会负担，对我国养老产业具有很强借鉴意义。从这几年的收益率情况来看，股价二级市场的表现也非常不错。
图8 HCM价格走势
4.美国Public Storage（大众仓储）
第四个案例是美国的仓储案例（Public Storage），主要集中在仓储物流，服务于居民日常生活、商业企业，为居民和企业提供便捷的保管和储存服务。十年的平均收益率达到了13.8%，股价表现也非常好，比绝大部分股票市场的上市公司表现都要好，每股分红也在逐年提升。
图9 Public Storage 股价走势
5.美国 Equinix 数据中心REITs
第五个案例是美国 Equinix 数据中心，这也是全球最大的数据中心REITs。随着这几年数据中心的需求上升，它的每股分红收益率也在提升，二级市场的股价跑赢了绝大部分的股票。
图10 Equinix股价走势
04
利用REITs助推城镇化建设
城镇化的基础设施公募REITs为什么能够起到相应作用？地方政府的负债率偏高，融资规模受到了很大限制，通过采取权益型的公募REITs有利于缓解地方政府的财政压力。REITs在建设期可以有前端的基金、政府债券等介入，运营成熟之后就可以发行REITs前端的投资和债务退出，即卖资产给市场投资人。从基础设施融资角度来说，未来会更多地通过权益性融资进行。
适合开展基础设施REITs的一些资产，也与地方城镇化的发展密切相关。第一类是公路、港口、机场、铁路等，第二类是电网管网，第三类是通讯设施，第四类是数据中心，第五类是物流中心，第六类是市政基础设施，包括水电气暖、污水处理、垃圾发电、固废处理等。第七类是产业园区。在城镇化发展过程中，地方政府有大量类似的基础设施项目可以做公募REITs，实现权益性的融资。
从操作方案来看，会涉及到基础设施的资产重组，REITs架构的搭建，相关中介机构的参与，项目试点在发改委、证监会、交易所的审核流程，以及后端操作定价和销售的一些工作。
文中配图来源于嘉宾演讲PPT，未经授权不得转载
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