文 | 韩平
编辑 | 张桔
2019年年末，最令市场关注的证券大事，当属历经四年，经过四审不断修改的证券法终于获得了通过，并于2020年3月1日起正式实行。同时，我们也看到，这一部经历了市场各方长期博弈的新法，在某些方面，可以说只有量的改进，与广大投资者期望的严刑峻法，让欺诈者人财两空，令心怀不轨者不敢轻举妄动的愿望还有较大的距离。
融资大幅放宽 欺诈却不入刑
新证券法对证券发行制度做了系统的修改完善，充分体现了注册制改革的决心与方向。这意味着以行政方式干预新股发行，从而导致决策效率低下、腐败屡禁不止、人为制造供应不足的新股发行将走上正轨，真正向投资者自己把关的市场化方向前进。
注册制的推进，主观上是为了解决有发展前景的中小企业融资难、融资贵的问题，但客观上确实是降低了融资的门槛与难度，因此，推进注册制的最大障碍，并非供过于求，因为要求融资的企业哪怕一天有上百家，也不见得会有人掏钱令这些企业逐一实现自己的上市愿望。
注册制最大的障碍，也是普通投资者最为担心的问题，其实是法律对欺诈行为的宽容。因为放宽条件，难免泥沙俱下。一旦有滥竽充数者欺骗了投资者，如果法律不加以追究刑责，仅仅是罚款了结的话，投资者的损失得不到任何弥补之外，还会鼓励越来越多的企业借上市之名，行欺诈之实。
以香港为镜，我们可以很清楚地看到注册制（香港去年大幅降低新股发行条件）没有严刑峻法所带来的对广大中小投资者的损害——新上市公司大量跌破发行价；股价低于一元的仙股充斥市场，大量个股日成交量极其稀少；一旦有人发布针对上市公司的做空报告，股价便一泻千里，因为投资者索赔无门，只能以自残的方式逃命；上市公司通过缩股与配股，令投资者陷入持续亏损的泥潭无法自拔；问题公司股票经常长期停牌，投资者的资金失去流动性。
相比美国等实行注册制的国家，因为对欺诈行为给予严厉的刑事制裁，绝非罚款了事，因此对欺诈者起到了极强的威慑作用：比如众所周知的安然事件，始作俑者，在四年时间里只是虚增了6亿美元的利润，便导致公司破产，家财散尽，还要面对20年以上的刑期，等于这一辈子最需要休息享受的年龄只能呆在监狱里了，而且帮助造假的安达信会计事务所也赔得倾家荡产，公司彻底倒闭关门。之后美国迅速出台了萨班斯法案，加大对公司管理层及白领犯罪的刑事责任——上市公司造假，公司高管个人将面临10到20年的监禁以及100万到500万美元的罚款。这一严厉的法案出台后，由于要求较高，令主动退市的企业大为增加。
以罚代管难以切实保障投资者权益
对于欺诈发行新股的，新法的处罚分为已成功上市与未成功上市两种，尚未发行证券的，处以二百万元以上二千万元以下的罚款；已经发行证券的，处以非法所募资金金额百分之十以上一倍以下的罚款（原来的法规顶格处罚是所募集资金的百分之五）。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。
这样的处罚，相比旧法，确实在金额上有所增加，不过，依然达不到威摄拟上市公司造假的效果，因为一旦上市，圈到手的钱（按2019年上市198家公司，融资近2500亿元的数据测算，平均每家公司首发圈钱达到12.6亿元）可达10多个亿，相比区区200万元的罚款，这点成本几乎可以忽略。哪怕是顶格处罚，2000万元占平均融资额的比例也不到2%！而一旦能够将假话维持到上市之后，那就等于没有任何损失了！因为只处非法所募金额的百分之十！就算是处一倍以下的罚款，也就是相当于把募集所得全部交上去而已，并没有任何额外的损失！
而对于策划这些欺诈发行的发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事前款违法行为的，没收违法所得，并处以违法所得百分之十以上一倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足二千万元的，处以二百万元以上二千万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。
而对于帮助造假的保荐人，即券商投行人士，如果出具有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的保荐书，或者不履行其他法定职责的，新法只是责令改正，给予警告，没收业务收入，并处以业务收入一倍以上十倍以下的罚款；情节严重的，并处暂停或者撤销保荐业务许可。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款。
可见，帮助造假，只要不是情节严重的（通常都没有可以对照的严格标准），交个几百万罚款还是可以继续造假的。因为现实的执法状态是，无论怎样造假，都没有撤消保荐业务许可的事情发生。
过去30年的司法实践表明，上市公司进行虚假信息披露，除为了保住上市地位外，其它绝大多数是为了能够达到再融资条件继续融资，即拿到本不该拿到的宝贵资金。这些行为严重扰乱了资本市场的配置功能，对经济增长的危害极大。因此，对于这些以欺诈投资者为目的的圈钱行为，光是顶格处罚1000万元，500万元是远远不够的，应当将其欺诈所得钱款按假一赔二的方式返还投资者。作为消费者都可以在消法的保护下假一赔十，对国民经济增长贡献更大的投资者为什么不能得到假一赔二的待遇呢？
新证券法在投资者保护制度上，作出了一些颇有亮点的安排。包括建立上市公司股东权利代为行使征集制度；规定投资者保护机构可以作为诉讼代表人，按照“明示退出”“默示加入”的诉讼原则，依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼。这样一些制度的建立，对于投资者降低维权成本确实带来了助益。尤其是明示退出的诉讼原则，更是扩大了责任者赔偿范围与金额，可以对欺诈者产生较大的震慑作用。
但是， 对广大中小投资者保护不到位的问题，新法还是没有任何进展。即：上市公司的犯法行为被认定之后，到底应当是赔偿先行还是处罚先行？过去投资者不支持监管部门查处上市公司的一个重要原因就在于：监管刺破了谎言的泡沫，但是毫无责任的中小投资者的财产也随之灰飞烟灭。比如长生生物，监管部门搞飞行检查发现其产品造假的问题后，相关部门第一时间罚款90多亿，而被欺骗投入大量资金的中小股东却两手空空。就算在法律层面上能够赢了官司，但财产的损失却没有任何弥补。
不论是欺诈发行新股，还是虚假信息披露进行再融资，圈的是投资者的钱，真正的受害人是投资者，而监管部门的重要职责就是维护市场公正，为投资者讨回公道。如果处罚欺诈者只是令财政收入增加，被损害的投资者依旧两手空空，那么这样的监管对投资者显失公平。更何况，一倍到十倍的罚款，操作空间实在太大了，或许又为权利寻租埋下了隐患。(文章只代表作者个人观点，不代表刊社立场。)
