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来源：REITs行业研究
采用无信托单SPV结构，直接由专项计划受让贷款债权，将物业资产抵押给专项计划管理人，可以提高发行效率、去通道。
自称发源于金融系统的印力，发行又一融资大单并不是稀奇事。
近日消息披露,“中金-印力深圳印力中心第二期CMBS”已经成功完成簿记，成为深交所首个单SPV结构CMBS及市场首个单SPV续发型CMBS。
该项目为续发产品，总规模为40亿元，产品期限为18年，其中优先级38亿元，利率为4.4%，次级2亿元，标的物业为深圳印力中心。项目原始权益人为深圳印力商用置业开发管理有限公司，中金公司担任计划管理人和推广机构，评估机构为仲量联行。
我们对之好奇的是深交所首个单SPV结构CMBS。事实上，传统CMBS项目一般采用“信托+专项计划”双SPV结构设计，单SPV结构在国内实属少见。
事实上，今年4月，全国首单单层SPV结构“中信信托-南京世茂希尔顿酒店CMBS”才在上海证券交易所成功发行。根据了解，这是基于成熟运营酒店资产的资产证券化业务，发行总规模7.1亿元。
又于5月22日，“华泰佳越-仁恒三亚皇冠假日酒店资产支持专项计划”成功发行，据华泰证券资管介绍，此为业内首单无信托单层SPV结构的商业房地产抵押贷款资产证券化项目，本单CMBS项目发行总规模17.5亿元，其中优先级16亿元，票面利率3.8%。
市场上关于单SPV结构的CMBS开始渐渐浮现，对于这一结构的融资产品，除了优化交易结构、简化管理链条外，又有何特别之处，我们试着通过印力这一笔40亿元的CMBS更深入地了解。
SPV结构解析
先从SPV概念了解。SPV是指特殊目的实体，是在资产证券化的过程当中承接发起人转让的基础资产，并以基础资产的现金流为支撑发行资产支持证券。
市场上给出的解释，标准的资产证券化设立SPV的目的，是为了实现“真实出售”与“破产隔离”，简单理解为将基础资产的风险与收益与原本拥有基础资产的发起人完全隔离开。
但在实际操作中，要实现“破产隔离”，首先需要“真实出售”，那么基础资产的转让将被计入征税范围。要避免征税，资产转让必须以“抵押贷款”的方式进行，所以最初的市场上才出现双SPV结构。
交易所发行的CMBS产品多采用信托贷款形式的双SPV结构，具体是以商业房地产抵押、商业房地产未来收入进行质押等作为信托贷款还款来源，再以信托受益权作为基础资产设立资产支持专项计划。
通过双SPV架构，便可同时实现“破产隔离”与“税收中性”。不过，在此后的发展中，规定只要满足相关条件，SPV即可享受“税收中性”待遇。这一情况下，单SPV与双SPV显得区别不多。
一名资管公司的分析人士称，是否能够抵税要看当地税务局，“一般而言，信托贷款利息肯定能够抵税，非金融借款利息（类似股东借款）在抵税时可能会受到一些限制”。其称，凡是做成SPV结构的产品肯定也是抵税的。
在我国，目前采用双SPV的主要目的是解决现金流难以特定化的问题，其设立中间SPV（信托计划或私募基金），将基础资产由收费权转换为债权，实现现金流的特定化和可预测性。
也并不是所有的收费收益权都需要采用双SPV的交易结构，如果基础资产的现金流情况没有太大的不确定性，往往直接采用单SPV结构。
在CMBS当中应用亦如是。分析人士表示，单SPV的CMBS主要是省信托通道费，其余内容与双SPV没有实质性区别。
而印力之所以在当前阶段发行单SPV结构的CMBS，业内人士分析，受银保监会的限制，现在信托做房地产通道业务的额度少，导致收费高，此种做法能节省信托通道费。
采用无信托单SPV结构，直接由专项计划受让贷款债权，将物业资产抵押给专项计划管理人，可以提高发行效率、去通道。
据了解，今年信托产品违约事件增多，银行相关存量投资风险加剧。于5月份，为落实《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》要求，银保监会制定了《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》，其中提到坚持从紧从严的监管导向，控制具有影子银行特征的信托融资规模，严格限制通道类业务。
而通道业务通常指事务管理类信托，是由委托人驱动，信托公司不对信托财产进行主动的管理运用，不负责募集资金，只承担账户监管、结算和清算等事务性工作，收取一定的管理费用。
这亦能解释为何上述所提及的单SPV结构CMBS开始出现于市场。至于此次印力是深交所首个单SPV结构CMBS，在业内人士看来，一般发行条件与此前的双SPV结构CMBS并无太大不同，而上交所、深交所原则上发行条件也是一样的。
此前2019年，深交所固定收益部资产证券化专家张暕曾公开介绍，对于CMBS交易所主要关注的要点，首先是关注底层物业的情况。
他提及，底层物业应该是优质的商业物业，原则上位于一线、二线城市或者省会城市的核心地段，具有成熟的运营模式；物业的土地用途和物业用途一致；底层物业权证齐备，由借款人合法持有，且不得附带抵押或者其他权利限制；物业抵押率及物业收入现金流覆盖情况合理等。
其次是重点关注借款人资质及其持续运营能力。“比如借款人资质良好，应该具备持续经营能力，产品存续期间经营成本缺口可有效覆盖；现金流归集频率合理；增信方的增信效力及房地产行业核查。”
印力与CMBS
“中金-印力深圳印力中心第二期资产支持专项计划”的发行，早于8月20日便获得深交所受理，后于8月26日，该项目获得审核通过。
速度还是比较快，在业内看来，这是比较常规的一次发行，不管是规模、期限还是发行利率方面。一般来说，不管是单层还是双层，发行SPV结构的CMBS，融资规模要看抵押品的价值。
此次印力的底层资产为深圳印力中心，是由深国投广场正式更名而来，其位于深圳市福田区侨香路与农林路交界，总建面20万㎡，于2007年9月正式开业，是深圳最资深的购物中心之一。
2017年，印力集团开始升级改造深国投广场，历时2年，打造了包括LOFT主题商业空间、美食主题空间、下沉式广场、阶梯式花园、屋顶平台花园，商业体量达5.2万㎡。
这次是该项目第二次作为底层资产进行融资操作。于2017年10月，“中金-印力深国投广场信托受益权资产支持专项计划”完成发行，规模37.9亿元，计划期限为12年，其中优先A级25.96亿元，优先B级10.04亿元，次级1.9亿元。其中，优先A级、B级的发行利率分别为5.49%、6.50%。
该笔CMBS付息频率是以季度为标准，并计划在12年内摊还完优先A全部本金，而优先B级则是到期一次性偿还本金。
对比此次发行的单SPV结构产品，发行规模相差不多，只是发行利率有所下降。而在同一时间，一个抵押品只能做一单CMBS，所以此次为续发产品，作用是借新还旧。
根据监管要求，采用SPV架构的CMBS，其底层资产需要满足一些条件，产生的净现金流需要覆盖优先A档的年利息，且整体融资抵押率不得高于70%。
业内人士表示，对于底层资产项目没有必然的出租率要求，但因为评估值来自于租金净现金流，所以如果出租率不够的话，净现金流就会低，评估值就会低。
而深圳印力中心是符合要求的。根据公开数据，该项目于2016年的销售额近33亿元，产生的现金流可观。
至于印力本身的实力，业内人士续称，印力的商业管理能力在内资企业里挺突出的，国内像印力这样长期做商业地产的团队很少，大部分都是住宅开发商配套商业板块。
主体信用、运营能力是判断能否将商业地产项目进行资本化操作的要素。一名分析人士认为，印力主体实力相当不错，加之背后股东是万科。
官网显示，印力布局北京、上海、杭州、广深、武汉、西安的六大核心城市区域。截至2019年12月，管理资产项目遍布50多个城市。在全国持有或管理的商业项目数量100余个，管理面积近900万平方米，资产规模近700亿元。
自2016年国内开始试水CMBS之后，印力就一直紧跟着资本化步伐。上述所提及的“中金-印力深国投广场信托受益权资产支持专项计划”，为印力第一单CMBS。
此后于2019年1月，印力集团第二单CMBS“中金印力-印象1号资产支持专项计划”成功发行；2019年3月，印力集团第一单类REITs“中信金石-深圳龙岗万科广场资产支持专项计划”成功发行。
今年4月，“中信证券印力-印象2号资产支持专项计划”成功发行。而最新的动态是，南方资本印力-印象3号资产支持专项计划项目状态更新为“已受理”。
印力管理层曾在公开场合发言称，印力不仅仅只是一个管理平台，它是一个包含从拿地、建造、经营，到退出卖给基金、保险公司、REITs的商业地产全价值链。
这其中，印力青睐于CMBS。据资管人士表示，CMBS本质属于抵押贷款，要根据自身情况评估抵押品资产，其与传统经营性物业贷款在融资规模、融资综合成本等相比孰优孰劣，另外CMBS对于融资资金的使用用途除了不能用于拿地，相对还是比较灵活的。
印力方面也在官方新闻稿中表述，通过持续开展不动产资产证券化，已形成盘活存量优质商业物业的良性循环模式，充分发挥了资本市场联动效应。
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