原标题：市场观察员 ： 复盘前10月，布局新一年来源：浦银安盛微理财
2021年的日历已翻到11月，随着头部券商机构年度策略会次第召开，提醒我们又到了复盘宏观经济和市场走势、展望新年的时候了。
今年的宏观经济和资本市场因其复杂性和波动性，尤其值得回顾总结。宏观经济从复苏到类滞涨，资本市场不仅高度波动且每个季度都各有不同，对于明年的宏观经济和资本市场走势，当下各机构也观点迥异。基于此，我们试着对已经过去的前10月再做梳理，以期对新年的布局找到一些有益的线索。
01
宏观经济：
旧经济类通胀，
新经济长景气
经济类滞涨。前三季度宏观经济数据已出台，10月数据也陆续披露。用一句话概括的话，从复苏到类滞涨，是对宏观经济前三季度趋势的较好总结。最新披露三季度数据显示，三季度GDP4.9%，9月工业增加值3.1%，1-9月投资7.3%，9月消费4.4%，经济增速趋缓无需回避，而通胀方面，9月PPI10.7%，再度超出市场预期，且三季度PPI读数呈现逐月走高。
经济增速为何未保持上半年的复苏趋势？
我们逐层分解，认为近年来稳增长主要担当的房地产投资动能减弱是主因。最近数年在投资三大分项中房地产投资一直持续高于基建投资和制造业投资，成为投资稳增长的主要贡献者。在顶层设计“房住不炒”长期政策下，房地产去年以来密集出台系列政策，包括房企三道红线、土地集中出让等，精准打击了房地产高杠杆和高周转的商业模式，累积政策效应在今年三季度以来集中体现，7月以来房地产销售下行拐点提示着房地产投资将进入趋势性下行。
当然，短期而言，9-10月部分经济大省在碳中和政策下为完成能耗双控达标，采取了行政方式为主的限电限产措施，也对宏观经济有冲击，但更多的是短期的冲击波，并不具有持续性。
PPI为何持续高企？
短期供求缺口导致。以PPI主推手的大宗商品之一的煤价为案例分析。9月以来的煤价暴涨，更多是供给层面的因素，或者说是碳中和大背景下短期供求错配所致。供给层面，在前几年的供给侧结构性改革和目前致力于碳中和的资源约束下，煤炭资本开支增速及其缓慢，2021年1-7月供给端增速约为4%，但需求端增速不差，受全球经济复苏和中国出口增速较快影响，1-7月煤炭需求增速约为10%，供求较大缺口持续累计最终致煤价出现边际上涨。
明年宏观经济如何看？其一，增速有下行压力。展望明年，房地产投资在政策持续压制和行业景气下行下难有起色，基建投资在新基建新一轮发展中有望对冲，制造业投资则更多基于企业的景气预期而呈现顺周期的下行，在影响经济波动的投资层面，仍存在较大的下行压力。
其二，通胀有改善。四季度以来发改委等国家部委对于煤价在现货期货层面的行政干预已出现显著成效，10月下旬以来，煤价从历史高位持续下跌已回到9月初水平，可以预见，11月、12月PPI读数将大为改善。此前，我们一直担心PPI向CPI的传导，9月非食品CPI已达到3%，显示CPI压力在累积。PPI高企的状况显著改善，市场担忧的类滞涨担忧已大为缓解。
新经济持续高景气，明年依然值得期待。
数据最具有说服力，宏观层面，1-9月，高技术制造业增加值同比增长20.1%，两年平均增长12.8%，较工业增加值同比增长11.8%，两年平均增长6.4%有翻倍的增速。产业层面，前三季度新能源汽车、工业机器人、集成电路产量同比分别增长172.5%、57.8%、43.1%，两年平均增速均超过28%。
实际上，中国经济更多地体现出传统经济和新经济的二元经济格局。从2010年国家关于新一代信息技术等七大战略新兴产业的决定，到2014年以来国家对于集成电路、软件行业的持续扶持，到2016年以来关于新能源汽车、新能源产业的政策倾斜，到最新的碳中和长期政策出台，经过长期以转型升级创新驱动为导向的产业政策推动，信息技术、新能源汽车、新能源、医药生物等新经济的体量不断增长，其当前对于中国经济的影响已接近50%。
图1：新经济股票表现持续好于老经济
资料来源：中金公司
展望明年，我们对于新经济的长景气依然保持乐观看法。我们可从部分引领型的重点新经济产业的驱动因素获得强烈的信心。新经济三架马车长景气值得期待：新能源车渗透率快速提升，行业趋势已形成，政策面、基本面共同支撑长景气得以维持；碳中和长期国策提供持续性政策性支持，全球范围清洁能源趋势无法阻挡，新能源是长期主题；新能源车、AIOT下游需求持续其坚实，带动全球半导体景气持续至明年，攻坚硬核科技下国产替代不可阻挡。
02
资本市场：
板块轮动频，
追逐确定性景气是核心
复盘前10月的资本市场，高度波动性可谓是今年的主题词。
高度波动性的表现之一是各季度间是波动的，甚至在一个季度内也宽幅震荡。
一季度，在核心资产持续抱团下1月市场高举高打，但出现阶段性泡沫引发市场在2、3月宽幅震荡；二季度，在宏观经济持续复苏，半导体、新能源汽车等新经济产业持续数据超预期下市场重回上升；三季度，宏观经济出现短期波动，经济增速在房地产下行下趋缓，但同时大宗商品短期供求缺口推升大宗商品板块领涨，资本市场周期类板块异军突起，但消费类板块在共同富裕政策担忧下表现不佳。
图2：主要风格指数各季度高度波动
资料来源：WIND
高度波动性的表现之二是行业板块和风格轮动频繁。从市场主要行业板块看，科技板块在年初和二季度各有一波靓丽表现，周期板块在二三季度涨幅惊人，消费板块仅在年初略有表现，三季度以来就持续低迷，医药板块也有类似走势，大金融板块则基本全年无像样表现。
图3：主要行业指数各季度轮动频繁
资料来源：WIND
追求确定性景气是王道。板块轮动表面看令人眼花缭乱，其实背后仍有规律可循，我们试着从市场主流板块轮动的投资逻辑，来和投资者解读当前市场核心的投资理念，这一投资理念就是追逐确定性的增长，追求长期景气赛道的优质公司，在合理估值买入并持有，做时间的朋友。
科技板块。科技板块的第一波在去年末今年初，在2020年三季报展现的主要科技板块的快速增长业绩下，叠加2020年权益基金优良业绩带来增量资金，市场追逐科技板块呈现自我强化态势，但泡沫化下科技板块的估值难以和业绩成长性匹配，引发科技板块的调整。但二季度以来，半导体、新能源汽车、碳中和等科技板块的三架马车月度高频数据持续提示景气旺盛，强化了市场多头信心，二季度以来科技板块再度引领市场上涨。
图4：新能源汽车2019-2021年月度数据
追逐确定性景气是科技板块的唯一核心准则。实际上，最新披露的三季报显示，科技板块是三季度单季度唯一正增长的板块，验证了科技板块的景气度是令人放心的。当前，科技TTM估值50倍，业绩增长为43%，科技板块的估值匹配度处于合理范围。进一步的，我们关注到10月新华社关于中国经济的十问十答，回应了市场关注的主要宏观经济热点问题，我们认为这是对于中央经济工作会议政策思路的初步梳理，而十问十答，释放出明年的政策主线依然是经济结构调整、创新驱动和高质量发展的信号，基于此，科技板块将持续获得政策加持而保持较高估值水平。
图5：关于中国经济的十问十答
资料来源：新华社
表1：主要板块前三季度业绩和估值
资料来源：海通证券
消费板块。消费板块在年初追逐核心资产投资理念下有过一波上涨，但三季度以来走势疲弱。实际上，消费板块的市场表现和宏观及产业层面的景气度是一致的。
宏观层面，今年二季度以来，月度宏观经济数据中的消费就成为主要拖累项，受散发疫情、上游大宗商品高涨对于中小企业的冲击，消费数据呈现偏弱格局。产业层面，受散发疫情、今年部分行业如教培行业受冲击引发中产阶级消费趋向减弱，部分高速增长的消费类板块，如免税行业，三季度行业增速有较大幅度放缓，受房地产下行影响，家电等可选消费行业同比增速也受到较大影响，业绩增速的放缓引发了消费板块估值中枢的下移，这是消费板块表现不佳的主要原因。实际上，消费板块是三季度单季度唯一负增长的板块，这也从上市公司层面反映了尽管消费行业中长期驱动因素没有改变，但短期业绩的波动对于估值的冲击依然值得关注。
周期板块。三季度周期板块令人吃惊的表现，背后也是因为煤价等大宗商品在短期供求缺口下引发煤价暴涨，带来周期板块业绩的大幅上涨和估值的下降，也可以视为一种对于景气度追逐的投资理念。
但是短期景气分析必需服从于长期行业景气的预判，我们认为，无论从房地产等传统产业对于上游大宗商品的需求拉动，还是从十四五规划碳中和长期国策对于传统能源占比的限制性取向，未来煤炭等大宗商品的长期需求是趋势性下降的，基于此，其估值中枢逐步下降是确定性的。
其他市场主要板块中，医药板块的投资逻辑和消费板块具有较大的相似性，大金融板块的投资逻辑和周期板块具有较大的相似性，在此不再详述。
03
新年布局初思考：
权益保持乐观，
攻防注重节奏
明年如何布局？我们从市场整体和行业配置两个维度看：
一是权益市场整体。权益市场的整体趋势，我们预判震荡向上是大概率。中国类滞涨格局逐步改善、新经济持续长景气带动基本面良好，政策面坚定高质量发展主线，理财收益率趋势向下带来权益资产再配置提升，美国量宽退出采取渐进式对市场冲击有限。
二是行业板块配置。我们倾向于四季度攻守均衡。适度防守源于宏观经济类滞涨， 行业配置倾向于稳定增长的消费和医药，以及低估值的银行；适度进攻源于新经济板块基本面在新能源汽车、碳中和、半导体长景气下高估值获得支撑并实现估值切换，政策面保持转型升级不变。当前主要板块中，消费TTM估值40倍，业绩增长为0，科技TTM估值50倍，业绩增长为43%，科技板块的估值匹配度处于合理范围。
明年初适度进攻，源于PPI压力缓解后市场情绪重回乐观，十四五规划第二年各项投资展开带动春季躁动，预计行业配置更为均衡的中证500表现更优。
风险提示：
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