来源：华宝财富魔方
分析师:张青 (执业证书编号:S0890516100001)
分析师:余景辉(执业证书编号:S0890519120001)
1. 本期专题：库存周期对股债价格影响的历史经验及启示
目前工业企业的产成品库存增速已接近历史底部，且本来库存回落时间较长，伴随近期稳增长政策发力，以及大宗商品价格走好带动下的PPI同比增速回升，工业企业的库存周期有切换可能。因此，近期市场对库存周期的关注度较高，那么库存周期的切换与演进，对大类资产的价格表现有什么影响呢？本期报告中，我们对此进行统计研究。
库存周期的划分，业内一般采用工业企业产成品库存累计同比增速与PPI增速两个维度进行划分。我们从事后视角，分别对PPI和工业产成品库存进行趋势的划分，划分为上行期和下行期，然后分别统计不同状态下权益资产和债券资产的月度收益率，并考察不同状态下的月度收益率均值是否具有显著差异。统计时间设定为2012年1月到2019年12月，权益资产采用沪深300指数作为代表，债券资产采用中债固定利率债券净价指数。
首先我们统计在PPI上行期和下行期下权益资产和债券资产的月度收益率情况（经济数据由于发布时间滞后的问题，我们做滞后1期处理），并且为了检验单一资产在PPI上行期和下行期的收益率是否具有显著差异，我们还对两种状态下的样本进行单因素方差检验，p值越低表明差异的显著度越高。
然后我们统计在工业产成品库存上行期和下行期下权益资产和债券资产的月度收益率情况。
从以上统计结果我们可以看到,相较于权益，PPI趋势的变化对债券资产的影响更为显著一些，表现为在PPI处于下行期时表现较好，这本身也符合经济逻辑，PPI趋势的变化对权益资产影响不显著，P值较大。工业产成品库存趋势的变化对权益资产影响较为明显，表现为去库存阶段表现较好，而该指标对债券资产的影响不显著。
最后我们结合PPI和工业产成品库存两个指标趋势将库存周期划分为四个阶段：主动补库存（PPI上行，工业产成品库存上行）、被动补库存（PPI下行，工业产成品库存上行）、主动去库存（PPI下行，工业产成品库存下行）、被动去库存（PPI上行，工业产成品库存下行）。然后我们再分别统计权益资产和债券资产在以上四个阶段的月度收益率情况。
从以上可以看到对权益资产而言，在被动补库存阶段收益最低，而在被动去库存阶段收益最高，而这也是符合逻辑的，因为被动补库存阶段，意味着终端需求的萎靡，产品滞销，企业盈利自然受损回落，从而不利于权益表现，而在被动去库存阶段，则意味终端需求的改善，企业产品开始扩大销路，此时企业盈利向上的弹性较大，从而利于二级表现。对于主动去库存阶段的表现，统计结果显示好于主动补库存，一个可能的解释是主动去库存可能意味着经济的加速下行，进入衰退末期，此时逆周期调节政策可能发力，从而改变投资者预期，利于股市表现，相反，主动补库存阶段意味着经济的局部性过热，政策可能收紧，施压经济运行，从而改变投资者预期，形成股市下行。不过，这种解释或许有些牵强，也可能统计结果本身受样本范围的影响，毕竟宏观数据数量不多，且划分为4个阶段后，每个阶段的统计样本更少。因此，谨慎起见，我们建议用库存周期指导投资时，主要关注被动补库存与被动去库存这两头的情况，因为无论是统计上还是经济逻辑上都可以验证。对于债券资产而言，其结论正好和权益资产相反，也说明了股债跷跷板效应，但由于库存指标对债券资产的单因素方差分析未通过显著性检验，库存周期4个阶段下的债券收益特征的历史统计，其参考意义要小于权益资产。
展望下一阶段，PPI增速在基数效应以及大宗商品价格环比上升的带动下，有望进入上行态势，从而工业企业的库存周期可能实现从主动去库存到被动去库存切换，这意味着权益资产的表现或进入“蜜月期”，配置环境较好，而债券资产则相对要看的谨慎一点了。
2. 本期资产择时观点
对于A股市场，12月A股市场表现靓丽，一举突破最近横盘震荡区间，动量趋势完好。A股市场的大涨，源于近期基本面与政策面的支持。经济数据层面，11月金融数据多数向好，尤其是企业中长期信贷同比持续多增，社融增速也好于预期，预示着稳增长政策效果的显现。受此影响，工业企业盈利数据也有所转暖，利润率改善，增速也有回升，伴随PPI价格增速的回升，预计工业企业可能从主动去库存阶段实现向被动去库存阶段的切换，而我们的统计表明，当工业企业处于被动去库阶段时，往往对应二级市场A股表现的蜜月期，再叠加2020年稳增长政策的优先级提升，政策环境偏暖，我们预计A股春季攻势已经启动，未来一段时间逢低买入，逐步加仓权益，可能是主要的大类资产配置思路。
对于债券市场，12月货币市场的资金面较为宽松，SHIBOR隔夜利率一度回落至1%以下，再加上投资者对2020年初的降准预期强烈，利率债表现超出预期，面对融资上行、经济好转、通胀上行等诸多利空因素，收益率不涨反跌，距离前期3%的重要阻力关口仅有10余个BP，腾挪空间不大。虽然近期债市表现靓丽，但转暖的经济数据以及稳增长的政策基调，无疑对债市是偏空的，而上周银行现金管理类产品新规的出台，对长久期的利率债也可能会带来一定抛压，再考虑到1月降准的预期已经兑现，债市近期可能内在积累的回调调整压力不容忽视，这是未来一段时间需要警惕的。
对于港股市场，12月港股市场一扫阴霾，与A股同步上行，录得不错涨幅，市场期待的估值修复行情终于有所显现。目前AH溢价指数依旧在130左右上下波动，港股的估值无论是与A股的比较，还是全球视角的比较，均显现了其投资的性价比。前期我们反复强调港股的中长期配置价值是较具吸引力的，而经历上月的反弹，短期走势在动量效应下也开始值得期待，港股近期的运行我们预计有望与A股形成共振，保持上行态势。
对于黄金市场，受益美元指数的回落，12月黄金市场录得上涨。目前美元月线走势有破位下行态势，而这将是黄金向好的最大支撑，再考虑到黄金短期动量已经转为多头，我们预计黄金有望结束3季度的震荡调整态势，重回上行。
3. 大类资产多维度择时体系跟踪
3.1. A股市场择时跟踪
我们采用多维度综合打分的方法对A股市场未来走势进行研判。择时维度涵盖经济增长、实体流动性、动量趋势以及投资者行为监测。截止2019-12-31，我们跟踪的宏观经济运行指标综合打分为4.83分，对应景气度研判“中等”。其中，工业生产有所反弹，工业增加值仍转为上行趋势，从分项来看，投资、消费以及出口依旧处于下行趋势。工业企业利润仍偏弱，依旧处于历史20%分位数左右。
流动性方面，当前我们跟踪的指标综合打分3.98分，流动性状态研判为中低。从货币供应量的角度来看，M1、M2维持上行趋势，M1-M2处于下行趋势。社会融资规模累计增速也处于下行趋势，企业中长期贷款维持上行趋势。利差方面，产业债利差转为上行趋势，城投债利差仍处于历史高位。
A股择时我们综合考虑经济运行、流动性、动量趋势以及事件驱动维度。从动量趋势看，基于周K线构建的唐奇安趋势跟踪指标，指标均看多，多头趋势较强。
事件驱动方面，从分项指标看，沪深300一致性指数处于历史低位，发出看多信号，北向资金持续净流入，发出看多信号，其他事件驱动指标未发出信号。
3.2. 债券市场择时跟踪
对于债券市场，我们主要从经济运行（与A股跟踪采用同一指标体系，但影响逻辑完全相反，经济景气度越高，逻辑上越有利于权益资产，利空于债券资产）、通胀、流动性（具体划分为货币流动性与实体流动性，其中逻辑上货币流动性与债券投资回报率正相关，实体流动与债券投资回报率反向相关）动量趋势以及估值5个维度进行跟踪。
通胀形势方面，当前我们跟踪的指标综合打分为6.28分，通胀形势研判为中高。CPI、CPI(不包括鲜菜和鲜果)本期为上行趋势，且处于历史高位，而PPI和PPIRM处于下行趋势。
流动性方面，我们从两个维度进行跟踪，货币市场流动性、实体经济流动性。流动性综合打分为4.69，其中货币市场流动性有所收紧，R007、 R007-DR007、SHIBOR和同业存单利率均处于上行趋势。实体经济流动性方面，M1、M2处于上行趋势，社会融资规模累计增速延续下行趋势，企业中长期贷款维持上行趋势，总体流动性打分为中等。
动量趋势方面，各周期均处于看多状态，趋势较强；估值方面，当前国债收益率利率下行速度较快，处于过去三年历史分位数20%以下，并且触发中期、中长期布林带看空信号，中长期下行空间有限。
3.3. 港股市场跟踪
对于港股市场，我们主要从港股的动量与估值，并结合A股市场走势进行研判。动量方面，中长期和长期发出看空信号，其他各期发出看多信号，多头趋势中等。估值方面，当前港股估值位于过去5年48.20%的历史分位，估值偏低，但仍未触发阈值无明确看多看空信号。
3.4. 黄金市场跟踪
对黄金市场，我们从基本面、市场间分析、动量趋势以及事件驱动四个维度进行择时研判。基本面方面，美国CPI指数呈现上行趋势，美元指数转为下行趋势，美国10年期国债收益率转为上行，不对黄金形成利好。动量趋势方面，各周期均发出看多信号，动量趋势较强。事件驱动方面，估值角度，当前黄金价格处于过去5年98.33%分位数，发出看空信号；黄金期货净多单处于历史高位，发出看空信号。
4. 资产配置模型跟踪
我们结合本期量化择时观点，分别构建了稳健型、平衡型以及进取型三款资产配置组合，涵盖A股、港股、黄金及国内债券资产以及货币五个大类资产，比较基准设定如下：
我们将比较基准作为资产组合的初始权重，并根据本期量化择时观点进行权重调整。量化择时观点由到高依次为谨慎、相对谨慎、中性、相对乐观以及乐观。当某资产择时观点为中性时，维持初始权重不变，当某资产择时观点为相对乐观时，则在初始权重基础上上调25%，当为乐观时，则上调50%，当为相对谨慎时，则下调25%，当择时观点为谨慎时，则下调50%。
本期大类资产配置具体建议如下：
