【第四季度债市投资策略】经济复苏斜率或放缓 债市配置价值提升

图2：国债到期收益率:10年 - 国债到期收益率:1年

信用债方面，在利率上行的背景下，信用债不断承压。同时，央行压降结构化存款的举动引发银行负债波动，高等级信用债遭遇抛压。短端品种调整幅度大于长端品种，高等级弱于低等级，信用利差和期限利差不断压缩。整体来看，3年AAA上行52bp至3.72%，5年上行28bp至3.97%，3年AA上行30bp至4.04%。

图3：三季度信用债收益率走势

图4：三季度信用利差走势

2020年四季度投资展望

复苏斜率可能放缓  消费补偿或超预期

受益于防疫常态化下的内需修复，以及海外推进复工复产、复商复市带来的外需改善，三季度各类经济指标延续了二季度的回升趋势。四季度经济的复苏斜率可能会放缓，变数在于消费补偿和制造业投资会否有超预期表现，抵消外需再度走弱和基建地产投资边际放缓的不利影响。

从需求各分项来看，在投资方面：

1）地产投资。目前政策层面对房地产“两头堵”，一方面通过强化房地产信托业务管控、三道红线等手段收紧地产企业融资，另一方面通过控制新增涉房信贷比例、加码限购令等直接调控手段等来让楼市降温。从三季度政策层面多次表态“坚决不把房地产作为短期刺激经济手段”来看，短期内地产政策收紧的力度只会加大而不会放松。受此影响，四季度地产前端投资回落的风险较大。从8月投资数据看，7月开始的拿地走弱已经对8月新开工产生负面影响。由于目前地产施工进度仍然滞后较多，因此四季度存在较强的赶工动力。但通常11月开始，北方的严寒天气就会对工地的正常施工产生负面影响，并导致一些工地停工，从而对地产施工产生拖累。按2-2.5年的交房周期计算，综合考虑疫情对上半年施工的影响，2018年高增的期房销售可能在2020年末迎来密集交房需求，因此四季度竣工投资可能有明显回升。

2）基建投资。由于专项债资金有相当一部分流向了旧改、棚改（8月棚改专项债重启，发行规模近1.2万亿元）、给中小银行补充资本金等非基建领域，加上优质项目储备相对不足，资金拨付效率偏低等其他原因，目前基建投资的修复情况要低于预期（钢材消费的“金九”预期落空），并可能在四季度延续。考虑到11月开始北方严寒天气对户外施工的负面影响，四季度基建投资可能会更弱。

3）制造业投资。8月制造业投资增速应当在24%以上，且呈现全面修复迹象：除一直表现较好的高技术制造业（医药制造业、电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业等）投资外，其他制造业的投资也开始快速回升。考虑到制造业投资在固定资产投资中的比重达30%左右，若四季度制造业投资延续高增，则或致整体制造业投资超预期。

图5：固定资产投资增速变化

图6: 分行业固定资产投资增速

图7：房地产销售表现

在消费方面，上半年全国居民人均可支配收入累计名义同比增长2.4%，但社零累计同比下降11.40%，1-8月新增人民币存款累计同比多增10,196亿元，显示在失业率高企、疫情影响居民消费活动等因素作用下，居民更倾向于将收入用于预防性储蓄而非即期消费。但随着疫情总体形势趋稳，居民基本适应防疫常态化，疫情对居民消费活动的扰动显著减弱。四季度中10月的国庆中秋双节假期（10月1日全国共接待国内游客0.97亿人次，按可比口径同比恢复73.8%，与端午假期首日1,727.6万出游人次相比增长461.47%；实现旅游收入766.5亿元，按可比口径同比恢复68.9%），叠加12月临近新年，可能促进居民将预防性储蓄转化为补偿性消费，尤其是推动可选消费品补偿性增长。2020年末密集的交房需求也将支撑家居建材相关消费回升。在国庆档（灯塔专业版显示，今年10月1日总票房约7.45亿元，居国庆档首日票房影史第二）及贺岁档带动下，电影等文娱消费可能也会迎来相当可观的增长。

在出口方面，四季度北半球进入秋冬季，新冠病毒传播的条件明显改善，欧美疫情的再度恶化将制约外需的修复步伐。但参照9月24日意大利总理“政府不会再次采取大规模封锁措施，必要时可能采取精准的小规模关闭，以防控疫情蔓延”的表态来看，欧美由于疫情反复而再度实施严厉的防疫封锁措施的可能性很小，加上防疫物资出口将一定程度上抵消其他商品出口可能的弱势，对于四季度出口的韧性仍不应低估。

图8：2020Q3海外主要国家制造业PMI回升

CPI中枢在1%附近  PPI中枢在-2%附近

通胀中枢继续低位运行

CPI方面，随着天气转凉，生猪增重速度恢复，肥猪出栏情况有所改善，叠加四季度猪肉消费旺季来临，预计生猪市场将继续维持供需紧平衡状态，猪肉价格可能继续在高位徘徊，但由于生猪供给端已处于趋势性改善之中（8月全国生猪存栏环比增长4.7%，连续7个月增长，同比增长31.3%；能繁母猪存栏环比增长3.5%，连续11个月增长，同比增长37.0%），猪肉价格进一步上行的可能性不大。去年四季度猪肉平均批发价已来到45.6元/公斤的高位，基数效应下猪肉仍将带动四季度CPI同比增速回落。其他食品价格的回落亦将助推CPI同比增速走低：随着秋季蔬菜和水果陆续上市，四季度蔬果价格将回落。由于肉鸡仍然供给过剩，四季度鸡肉价格大概率也会回落。随着天气转凉，蛋鸡结束歇伏期，鸡蛋供给端是边际改善的，四季度鸡蛋价格也将回落。综合来看，预计四季度CPI同比中枢在1%附近。

图9：CPI变化

PPI方面，由于欧洲疫情急剧恶化，需求复苏的不确定性上升，地产政策持续收紧之下后续地产前端投资回落的风险也比较大，11月美国大选结果揭晓之前海外资金可能仍以risk off为主，不利于大宗商品价格反弹。11月开始北方严寒天气将对工地施工产生影响，亦将使工业品价格承压。综合来看，预计四季度PPI同比中枢在-2%附近。

图10：PPI变化

财政资金使用效率影响积极财政政策效果

“稳货币+稳信用”成主线

财政政策方面，10月底专项债将发行完毕，看点在于四季度财政资金的使用效率能否得到显著提升。截至8月中旬，中央通过新增财政赤字和发行抗疫特别国债而筹措的2万亿元资金中，扣除用于支持减税降费的3,000亿元，其余1.7万亿元资金中已有1.674万亿元资金直接下达到地方，但形成实际支出的只有5,097亿元，支出进度仅为30%左右，这也是目前基建投资修复情况低于预期的重要原因之一。考虑到目前优质项目储备确实相对不足，11月开始北方的严寒天气也会影响基建施工，四季度财政资金的使用效率仍然存疑，从而拖累积极财政政策对经济的拉动作用。

货币政策方面，央行三季度货币政策例会删除了“把支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置”、“加大宏观政策调节力度”的表述，将“稳健的货币政策体现了前瞻性、针对性和逆周期调节的要求”中的“针对性和逆周期”调整为“精准性和时效性”，显示央行将信用扩张从政策引导的“供给驱动”转为经济内生修复引导的“需求驱动”的思路没有改变，年内降准的可能性很小，四季度货币政策基调将是“稳货币+稳信用”。

人民币升值空间有限

美联储9月议息会议鸽声并不嘹亮，一方面全面上调了经济预测，另一方面鲍威尔强调QE随时按需调整，重申经济依赖于疫情进展。鲍威尔在9月下旬的众议院听证会上表示直接的财政支持会比美联储的贷款更好，芝加哥联储主席埃文斯亦表示倘美国国会无法通过财政刺激方案，美国经济将面临衰退风险，均暗示货币政策已经尽力，当前美联储无意采取收益率曲线控制或者负利率工具。美联储货币政策边际上进一步宽松的空间有限。加上11月美国大选结果揭晓前海外资金以risk off为主而涌向美元资产，四季度美元指数进一步下行的可能性较小，人民币升值空间有限。

2020年四季度债券投资策略

展望2020年四季度，经济复苏的斜率存在放缓的可能，通胀压力也较小，债市来自于基本面的压力或有所缓解。同时，考虑到央行目前利率水平与经济基本面相符合的表态，货币政策出现大波动的概率较小，因此杠杆套息策略有一定的空间。整体上，我们倾向于认为债市四季度的波动将降低，大概率维持区间震荡的走势。可关注利率债交易机会。

信用债方面，中高等级信用债在前期调整后，对于配置盘的价值已有所提升。近期信用债的市场表现，也反应出了在市场拐点尚需等待但上行幅度又较为有限的预期下，大量的配置资金对于资产收益的需求。而绝对收益高久期短的品种依然是市场追逐的焦点，但考虑到部分发行人存在信用资质下降的风险，地产行业又面临监管政策收紧的环境，因此选券上仍需仔细谨慎。由于货币政策的持续稳定性，资金价格大概率维持在目前的区间波动，信用债的票息价值凸显，表现或仍然优于利率债。

本文数据来源：东方红资产管理，Wind

风险提示：

基金管理人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证一定盈利，也不保证最低收益。基金投资有风险，投资需谨慎。投资者投资基金前，请认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等文件。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。

本文所刊载内容仅供参考，不应赖以作为预测、研究、宣传材料或投资建议。本文所采用的第三方数据、信息、资料等内容来自本公众号认为可靠的来源，但本公众号并不保证和承诺这些数据、信息、资料等内容的原创性、真实性、准确性、时效性和完整性，亦不会为其承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。读者不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公众号所刊载内容可能包含某些前瞻性陈述，前瞻性陈述具有一定不确定性。本公众号声明，无论是否出现最新信息、未来事件或其它情况，本公众号均无义务对任何前瞻性陈述进行更新或修改。